CPO长期机会仍在，但关键客户与竞争风险促使评级下调至Neutral
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CPO长期机会仍在，但关键客户与竞争风险促使评级下调至Neutral
Nomura将Shenzhen T&S Communication评级由Buy下调至Neutral，并将目标价降至CNY138，核心原因是4Q25业绩疲弱、Corning订单风险上升以及CPO市场竞争加剧。
- 公司4Q25收入和盈利分别同比下降28%和67%，环比分别下降14%和56%，报告认为主要与关键客户订单减少及内制比例提高有关。
- Corning在FY25贡献公司总收入的68.5%，虽低于FY24的70%，但客户集中度仍高，且供应链多元化可能继续压制订单增长。
- Nomura预计高端MPO和shuffle box等CPO相关产品到FY27F贡献CNY591mn收入，占总收入18%。
- FY26-27F收入预测被下调22.5%-35.3%，盈利预测被下调32.1%-40.6%，反映核心MPO业务扩产和出货放缓。
研报解读
概览
本报告为Nomura对Shenzhen T&S Communication的公司研究及评级调整报告。报告认为，公司作为全球MPO产品关键供应商，有望受益于AI数据中心光通信需求增长、1.6T/3.2T技术升级以及CPO在scale-up和scale-out网络中的采用提升。但近期4Q25业绩低于预期，关键客户Corning订单和内制风险上升，叠加台湾厂商等竞争者进入，导致Nomura下调盈利预测、估值倍数和投资评级。
核心观点
核心观点是长期成长逻辑与短期风险同时存在。正面因素包括AI数据中心光学需求、高端MPO、MMC和shuffle box在CPO市场的扩张机会；负面因素包括4Q25业绩显著下滑、Corning贡献收入占比仍达68.5%、客户供应链多元化和竞争加剧。Nomura因此将评级从Buy下调至Neutral，并表示在中国光通信板块更偏好InnoLight（300308 CH，Buy）。
分析框架
报告结合公司FY25及4Q25业绩复盘、分业务和分地区收入预测修正、客户结构分析、竞争格局判断以及P/E估值方法形成结论。目标价基于45x 2027F EPS CNY3.06，对应FY26-28F盈利CAGR 45%，并以CSI300作为基准指数。
方法论与常识提炼
以预测EPS乘以目标市盈率计算目标价
Nomura将目标价设为CNY138，依据45x 2027F EPS CNY3.06；此前估值倍数为50x，调整后反映竞争和客户集中度风险。
根据订单、产能、毛利率和竞争环境调整收入及盈利预测
报告将FY26-27F收入预测下调22.5%-35.3%，盈利预测下调32.1%-40.6%，并首次引入FY28F收入和盈利分别同比增长34%和38%的预测。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Shenzhen T&S Communication（300570.SZ）报告覆盖标的
- 优势
- 全球MPO产品关键供应商，受益于AI数据中心光学需求、1.6T/3.2T升级和CPO采用提升。
- 劣势
- 4Q25业绩疲弱，客户集中度高，对Corning依赖较重，核心MPO扩产和出货节奏放缓。
- 对比
- Nomura表示在中国光通信领域更偏好InnoLight（300308 CH，Buy）。
- 风险
- 光器件需求弱于预期、CPO渗透弱于预期、关键客户供应链多元化、地缘政治风险。
- Corning（GLW US）关键客户
- 优势
- FY25仍为Shenzhen T&S Communication最大客户，贡献收入68.5%。
- 劣势
- 其光通信业务收入增长与T&S来自该客户的收入增长不匹配，且内制比例上升可能减少外部订单。
- 对比
- FY25 Corning光通信板块收入同比增长35%，而T&S来自该客户收入仅同比增长10%。
- 风险
- 供应链多元化和内制化可能削弱T&S订单份额。
- InnoLight（300308 CH）行业可比公司及偏好标的
- 优势
- Nomura在中国光通信板块更偏好该公司，并给予Buy评级。
- 劣势
- 本报告未展开其详细财务弱点。
- 对比
- 相较T&S被下调至Neutral，InnoLight仍为Nomura偏好标的。
- 风险
- 本报告未提供针对InnoLight的完整风险清单。
关键数据
- 评级变化Buy下调至Neutral报告标题和首页明确显示评级下调。
- 目标价CNY138.00由CNY148.00下调，基于45x 2027F EPS CNY3.06。
- 收盘价CNY127.15截至2026-04-10。
- 4Q25收入/盈利同比变化-28% / -67%报告认为主要受关键客户订单减少影响。
- FY25收入/盈利同比变化+12% / +14%低于Nomura预测14.3%和23.5%。
- 关键客户收入占比68.5%Corning在FY25贡献总收入68.5%，FY24为70%。
- CPO相关收入预测FY27F CNY591mn，占总收入18%来自高端MPO和shuffle box在CPO市场的贡献。
- FY26-27F盈利预测下调幅度32.1%-40.6%由收入增长放缓和毛利率稀释共同驱动。
影响与含义
报告传递的投资含义是：CPO和AI数据中心仍支撑公司长期成长叙事，但短期估值和评级需要反映客户集中度、订单波动及竞争加剧。若Corning继续提高内制比例或引入更多供应商，公司核心MPO业务增长和毛利率可能承压；反之，若CPO渗透快于预期且公司在高端MPO、MMC和shuffle box中获得更高份额，长期收入弹性仍可能改善。
风险
- 光器件市场需求弱于预期。
- CPO渗透率弱于预期。
- 最大客户Corning供应链多元化或内制比例提升。
- 台湾厂商Browave、Bizlink等竞争者加剧CPO市场竞争。
- 地缘政治风险。
后续跟踪
- Corning订单变化、内制比例及其供应商份额分配。
- 高端MPO、MMC和shuffle box在CPO市场的放量节奏。
- FY26-27F收入和盈利预测是否继续下修。
- 公司海外市场收入增长及中国市场收入恢复情况。
- 毛利率是否受产能利用率和竞争降价影响继续承压。