下调至中性：CPO长期前景仍在，但关键客户风险显现

概览

本报告聚焦Shenzhen T&S Communication（300570.SS）在CPO和AI数据中心光器件需求增长背景下的机会与风险。Nomura认为公司作为全球MPO产品关键供应商，长期受益于高端光器件升级，但近期业绩疲弱、Corning订单风险、客户集中度高以及来自台湾厂商的竞争加剧，使风险回报转向均衡，因此下调评级至中性。

核心观点

核心观点是：CPO市场长期空间仍具吸引力，但短中期盈利能见度下降。公司FY25收入和盈利仍同比增长12%和14%，但低于Nomura预期14.3%和23.5%；4Q25收入和盈利大幅下滑，反映关键客户订单减少和产能利用率压力。Nomura仍预计CPO相关高端MPO和shuffle box在FY27F贡献CNY 591mn收入、占总收入18%，但下调FY26-27F收入和盈利预测，并更偏好中国光通信板块中的InnoLight（300308 CH，Buy）。

分析框架

报告采用业绩复盘、分业务和分地区预测下修、客户集中度分析、竞争格局评估以及相对估值法。估值以FY27F EPS为基础，给予45x P/E，并与FY26-28F盈利45% CAGR相匹配，同时参考CSI300作为基准指数。

方法论与常识提炼

• equity_valuation市盈率估值法

  45x FY27F EPS

  目标价CNY 138基于FY27F EPS CNY 3.06和45x P/E，估值倍数由此前50x下调，以反映客户集中、竞争加剧和预测下修。

• earnings_revision盈利预测修正

  FY26-27F收入和盈利下调

  Nomura将FY26-27F收入预测下调22.5%-35.3%，盈利预测下调32.1%-40.6%，主要反映核心MPO业务扩产和出货放缓、市场竞争和毛利率稀释。

• industry_analysisCPO渗透与AI数据中心需求分析

  1.6T/3.2T升级、scale-up和scale-out网络

  报告认为AI数据中心光器件需求提升以及CPO在不同网络架构中的采用，将推动高端MPO、MMC和shuffle box成为新的增长来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shenzhen T&S Communication / 300570.SS

  报告覆盖标的

  优势

  全球MPO产品关键供应商，受益于AI数据中心光器件需求、1.6T/3.2T升级和CPO渗透；具备高端MPO、MMC、shuffle box等产品机会。

  劣势

  客户集中度高，FY25 Corning贡献68.5%收入；4Q25业绩明显下滑；核心MPO业务扩产和出货放缓；毛利率存在稀释压力。

  对比

  Nomura表示在中国光通信板块更偏好InnoLight（300308 CH，Buy）；未来CPO市场面临Browave、Bizlink等台湾厂商竞争。

  风险

  需求不及预期、CPO渗透慢于预期、关键客户供应链多元化、地缘政治风险。

• InnoLight / 300308 CH

  板块内偏好标的

  优势

  报告称在中国光通信领域更偏好该公司，评级为Buy。

  劣势

  本报告未展开具体弱点。

  对比

  相对于太辰光，Nomura更偏好InnoLight。

  风险

  本报告未提供完整风险清单。

• Corning / GLW US

  太辰光关键客户

  优势

  FY25光通信业务收入同比增长35%，显示终端需求仍较强。

  劣势

  其提高内制比例可能减少对太辰光的订单需求。

  对比

  太辰光来自Corning的收入FY25仅同比增长10%，低于Corning光通信业务增速。

  风险

  供应链多元化和内制化对太辰光收入构成压力。

关键数据

• 评级调整Neutral，previously BuyNomura将股票评级由Buy下调至Neutral。
• 目标价CNY 138.00，previously CNY 148.00新目标价基于45x FY27F EPS CNY 3.06。
• 收盘价CNY 127.15截至2026-04-10。
• 隐含上行空间+8.5%基于目标价与收盘价测算。
• FY25收入CNY 1,547mnFY25收入同比增长12%，低于Nomura预期14.3%。
• FY25净利润CNY 299mnFY25盈利同比增长14%，低于Nomura预期23.5%。
• 4Q25收入/盈利变化同比-28%/-67%；环比-14%/-56%报告认为主要受Corning订单减少和内制化影响。
• FY25毛利率38.0%，同比+2.4pp4Q25毛利率为37.8%，同比下降1.4pp，受产能利用率较低影响。
• 海外收入CNY 1,196mn，+10.8% y-y，占总收入77%FY25海外市场仍为主要收入来源。
• 中国收入CNY 351mn，+17.6% y-yFY25中国市场收入增长。
• Corning收入贡献68.5% of FY25 revenue较FY24的70%下降，但仍显示高度客户集中。
• FY27F CPO相关收入贡献CNY 591mn，占总收入18%高端MPO和shuffle box在CPO市场的预测贡献。
• FY27F EPSCNY 3.06用于目标价估值。
• FY26-28F盈利CAGR45%与目标估值倍数相匹配。

影响与含义

对投资含义而言，报告并未否定CPO和AI数据中心光器件的长期成长逻辑，但认为当前估值已较充分反映增长预期，而关键客户订单、供应链分散、竞争加剧和毛利率压力使短期风险上升。评级下调意味着预期未来12个月相对基准表现更可能接近市场，而非显著跑赢。

风险

• 光器件市场需求弱于预期。
• CPO渗透速度弱于预期。
• 关键客户供应链多元化或提高内制比例。
• 地缘政治风险。
• 未来CPO市场竞争加剧，尤其来自Browave、Bizlink等台湾厂商。
• 核心MPO业务扩产和出货低于预期。
• 产能利用率下降导致毛利率承压。

后续跟踪

• Corning订单趋势、内制化比例和供应链多元化动作。
• CPO在scale-up和scale-out网络中的实际采用速度。
• 高端MPO、MMC和shuffle box订单与收入兑现情况。
• FY26-27F收入、毛利率和EPS预测是否继续下修。
• 台湾竞争对手在CPO市场中的份额变化。
• 海外市场收入增长是否能维持，以及中国市场收入是否受竞争进一步压制。