Shenzhen T&S Communication（300570） レポート解説

概要

この業績レビューは、Shenzhen T&S Communicationが新たなNPO/CPO光接続サイクルの恩恵を受けられるかを検討する。Nomuraは、まちまちな2Q26業績、利益率圧力、競争激化にもかかわらず、高性能光コネクター需要の増加、能力拡張、光学部品出荷の加速がBuyへの格上げを支えると結論付けている。

主要見解

NomuraはShenzhen T&Sの2Q26業績をまちまちと位置付けている。売上成長は加速した一方、コスト上昇と製品ミックスの変化により粗利益率の圧力は続いた。しかし同社は、高性能光トランシーバーの出荷増加と、scale-upネットワークにおけるnear-field packaging optics（NPO）およびco-packaged optics（CPO）の採用拡大を背景に、高性能MPOコネクター、MMCコネクター、shuffle box製品の複数年にわたる需要環境が強まるとみている。 レポートはこの見方を、NVIDIAが8月14日にSpectrum-X CPOスイッチの量産開始を発表したことと結び付けている。Nomuraは、Corningという主要AI顧客との提携を通じたCPO/NPOソリューション需要が、T&Sの高性能コネクターおよびshuffle box製品に追い風になると考える。競争激化は想定するものの、T&Sは高性能光コネクター・部品の有力サプライヤーであると評価している。同社は深圳でCNY720mnの投資プロジェクトを発表しており、Nomuraはこれによる生産能力拡張が、従来の懸念だった能力不足に対応するとみる。高性能光コネクター市場の供給不足は、2H26Fおよび2027Fの逐次的な成長機会につながり得るという見立てである。 Nomuraは、この需要見通しと光学部品の出荷加速を反映し、業績予想を大幅に引き上げた。FY26-28Fの売上高予想は19.6%-39.6%、利益予想は18.5%-40.8%引き上げられた。光学部品部門の予想は19.9%-40.1%上方修正され、中国市場の売上高予想は、中国でのNPO/CPO展開の加速を反映して253.3%-824.1%引き上げられた。これらの成長前提は、コスト上昇と製品ミックスによる希薄化を理由としたFY26-27F粗利益率予想の2.4-2.9 percentage points引き下げによって一部相殺されるが、Nomuraは売上高成長の加速がより高い利益を牽引するとみている。 改定後のモデルでは、売上高をFY26FでCNY2,615mn、FY27FでCNY4,182mn、FY28FでCNY6,012mn、正規化EPSをそれぞれCNY2.38、CNY3.99、CNY5.97と予想している。shuffle box売上高は低い基準からFY26-28Fに167% CAGRで成長すると見込む。MPO、MMC、ferrules、shuffle boxesを含むAI関連売上高は82% CAGRで伸び、FY28F総売上高の58%を占めると推計する。WiNDコンセンサス比では、出荷数量と利益率への懸念からFY26Fの売上高・利益予想はそれぞれ7%および3%低い。一方、FY27-28Fでは、CPO浸透率とMPO需要により前向きとなり、売上高予想はコンセンサス比3%-18%高く、利益予想はコンセンサス比-3%から16%となっている。 評価面では、NomuraはNeutralからBuyへ格上げし、目標株価をCNY138からCNY231.5へ引き上げた。新たな目標株価はFY27F EPS CNY3.99に58xを適用したもので、従来の45xから引き上げられ、FY26-28Fの利益CAGR 58%と整合的と説明されている。提示された終値CNY199.27に対して、目標株価は16.2%の上昇余地を示唆し、レポートによれば株価はFY27F EPSの49.9xで取引されていた。

分析フレームワーク

Nomuraはまず、まちまちな四半期業績を検討し、次にNPO/CPO主導の光接続需要サイクル、T&Sのサプライチェーン上の位置付け、計画中の能力拡張を評価している。さらに、部門別・地域別の売上前提を改定し、粗利益率の見通し引き下げを織り込み、WiNDコンセンサスとの比較を行ったうえで、FY27F EPSに株価収益率倍率を適用して評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  NPO/CPOの採用、高性能光トランシーバー出荷、コネクター需要、および供給不足の可能性の評価。

  Nomuraは、予想される需要増と高性能コネクターの供給制約を用いて、2H26Fおよび2027Fの逐次的な成長の可能性を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  CPOスイッチの量産および採用を、光接続サプライチェーンを通じたT&SのMPO/MMCコネクターとshuffle box製品への需要に結び付けている。

  レポートは、CPO/NPOシステムの展開がCorningとの提携を含め、T&S製品への需要にどのように波及し得るかをたどっている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  FY27F EPS CNY3.99に58xのP/E倍率を適用して目標株価を算出している。

  評価では、選択した利益倍率をNomuraのFY26-28F利益CAGR 58%の予想と整合的なものとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shenzhen T&S Communication (300570.SZ)

  NPO/CPOの採用拡大と高性能光コネクター需要の恩恵が見込まれる主要カバー企業。

  強み

  高性能光コネクター・部品の有力サプライヤーであり、CNY720mnの深圳生産能力拡張投資と、MPO、MMC、shuffle box需要へのエクスポージャーを持つ。

  弱み

  コスト上昇と製品ミックスの変化により、粗利益率が圧迫されている。

  比較

  Nomuraは、FY26Fの売上高・利益予想ではWiNDコンセンサスを下回る一方、CPO浸透の進展に伴い、その後の年度の予想ではコンセンサスを上回るか、概ね近い水準としている。

  リスク

  光学部品需要またはCPO浸透率の下振れ、顧客のサプライチェーン多様化、競争、地政学的リスク。

• NVIDIA (NVDA.US)

  Spectrum-X CPOスイッチの量産開始は、レポートのCPO需要仮説を支えるエコシステム上の事例である。

  強み

  量産開始の発表は、CPOの商用化を示す根拠として引用されている。

  比較

  本レポートではNomuraのレーティング対象外。

• Corning (GLW.US)

  主要AI顧客であり、T&Sの高性能コネクターおよびshuffle box製品が恩恵を受け得るCPO/NPO需要へのサプライチェーン上の接点。

  強み

  AI光接続需要へのサプライチェーン上のつながりを提供する。

  比較

  本レポートではNomuraのレーティング対象外。

  リスク

  顧客のサプライチェーン多様化は明示的な下振れリスクである。

主要データ

• レーティング変更Buy, upgraded from Neutral当レポートにおける変更。
• 目標株価CNY231.5CNY138から引き上げ。FY27F EPSに58xを適用。
• 終値と示唆される上昇余地CNY199.27; +16.2%提示された価格基準および目標株価からの示唆。
• FY26-28F売上高予想の改定+19.6% to +39.6%MPOコネクター需要の増加と出荷加速を反映。
• FY26-28F利益予想の改定+18.5% to +40.8%売上高成長の加速が、利益率前提の引き下げを上回る。
• FY26-27F粗利益率予想の改定-2.4 to -2.9 percentage pointsコスト上昇と製品ミックスの変化を反映。
• FY28F売上高と正規化EPSCNY6,012mn and CNY5.97Nomura予想。
• AI関連売上高の見通し82% FY26-28F CAGR; 58% of FY28F salesMPO、MMC、ferrules、shuffle boxesを含む。
• Shuffle-box売上高の見通し167% FY26-28F CAGR低い基準からの成長。

影響と示唆

Nomuraは、NPO/CPO展開サイクルがT&Sを高性能光学部品のより速い成長へ移行させ得ると論じており、中国での展開と能力拡張を予想の重要な要素としている。同社は、短期的な利益率希薄化と競争が目標株価到達までの制約であることも認めている。

リスク

• 光学部品市場の需要が予想より弱い場合、目標株価の達成を妨げる可能性がある。
• CPO浸透率がNomuraの予想より低い可能性がある。
• 主要顧客のサプライチェーン多様化により、T&S製品の需要が減少する可能性がある。
• 地政学的リスクが目標株価の達成を妨げる可能性がある。

注目点

• 特に中国のscale-upネットワークにおけるNPO/CPOの採用と展開。
• 高性能光トランシーバーの出荷と、それに伴うMPO/MMCコネクター需要。
• CNY720mnの深圳投資プロジェクトの実行と、それによる生産能力拡張。
• コストと製品ミックスが粗利益率に与える影響。
• 競争の進展と顧客のサプライチェーン多様化。