Three-Circle Group（300408） レポート解説

概要

NomuraはThree-Circle Groupの1H26業績を検証し、MLCCの回復とデータセンター向け光通信需要が成長を持続させると論じる。Buyを維持し、2026-28年の予想を大幅に引き上げ、目標株価をCNY70からCNY140へ引き上げた。

主要見解

Three-Circle Groupの1H26業績はNomuraの予想をやや上回った。売上高は前年同期比54.8%増のCNY6.42bn、粗利益率は前年同期比2.4パーセントポイント上昇して44.3%、純利益は56.2%増のCNY1.93bnとなった。2Q26の売上高はCNY3.74bnで、前年同期比61.6%増、前四半期比39.6%増、純利益は前年同期比62.0%増、前四半期比44.3%増のCNY1.14bnだった。レポートは、産業環境の改善、顧客認知の向上、一部製品の価格回復を背景とするMLCC販売の急増に加え、データセンター向けフェルール、スリーブなど光通信製品の継続的な需要が業績を押し上げたとみている。規模拡大も営業レバレッジを生み、1H26の販売費・一般管理費・R&D費の対売上高比率は前年同期比でそれぞれ0.3、0.6、1.8パーセントポイント低下した。したがって、利益率の拡大と費用率の低下が力強い純利益成長を増幅した。 Nomuraは、AIデータセンター需要に支えられ、MLCCおよび光通信の業界環境が2H26F以降も良好に推移すると見込む。H株上場後、同社は調達資金を能力増強と製品ポートフォリオの高度化に充てる計画であり、Nomuraはこれが長期的な売上成長と収益性を支えると考えている。同社は2026-28Fの売上高予想を20%/30%/28%引き上げ、CNY13.67bn/CNY18.15bn/CNY22.33bnとした。部門別では、修正後の予想は電子部品売上高が2026F-28FにCNY8.37bn/CNY11.30bn/CNY14.13bn、通信部品売上高がCNY3.47bn/CNY4.28bn/CNY4.86bnとなることを示す。 修正後の見通しは、より強い収益性も前提としている。2017-18年のMLCCサイクルを参照し、Nomuraは2027FにAIサーバー需要が急増すれば業界の供給能力が大幅に逼迫し、MLCC価格と粗利益率にさらなる上振れ余地が生じ得ると論じる。2026-28Fの粗利益率前提を3.6/7.8/4.7パーセントポイント引き上げて47%/52%/49%とし、事業規模の拡大に伴う営業レバレッジを反映して営業費用率前提を1.7/2.1/1.6パーセントポイント引き下げ、12.9%/13.6%/13.1%とした。その結果、2026-28Fの純利益予想を27%/55%/41%引き上げ、CNY4.30bn/CNY6.51bn/CNY7.49bnとした。レポートは2026F-28Fの正規化EPSをCNY2.09/CNY3.13/CNY3.63、ROEを13.6%/18.1%/18.3%と予想している。 バリュエーションでは、NomuraはFenghua Advanced TechnologyとMLCC消耗品サプライヤーのJiemei Electronic & Technologyを同業グループに加えた。同社の利益成長が同業他社を上回ると予想するため、従来の40xから引き上げ、同業平均56xを上回る65xの目標2026F P/Eを適用している。利益予想の修正とH株上場による希薄化を織り込み、目標株価をCNY70からCNY140に引き上げた。これは従来CNY1.76だった2026F EPS予想CNY2.15に65xを適用したものだ。CNY140の目標株価は、記載された終値CNY112.24に対して24.7%の上昇余地を示す。現在の株価は2026F P/E 52.1xを示唆するため、NomuraはBuyを維持した。

分析フレームワーク

Nomuraはまず1H26および2Q26の業績を評価し、売上高と利益率の変化をMLCC市況、光通信需要、営業レバレッジと結び付けている。次に、2026-28Fの部門別売上高、利益率、費用率の前提を見直し、2017-18年のMLCCサイクルを参照してAIサーバー需要による供給逼迫シナリオを検討したうえで、類似企業との比較に基づく予想P/Eで評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  MLCCの需給・価格サイクル分析

  レポートは、2017-18年のMLCCサイクルを参照し、MLCC需要の拡大、供給能力の逼迫、製品価格の回復を粗利益率上昇に結び付けている。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  事業規模拡大による営業レバレッジ

  Nomuraは、売上規模の拡大に伴う営業費用率の低下を用いて、売上成長と粗利益率拡大がより速い利益成長に結び付く理由を説明している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/Eマルチプルによる評価

  CNY140の目標株価は、Nomuraの2026F EPS予想CNY2.15に65xの目標P/Eを適用して算出されており、より速い利益成長が見込まれるため同業他社より高いマルチプルとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Three-Circle Group (300408.SZ)

  主要カバー企業。NomuraはMLCCおよび光通信需要が利益成長を支えるとみている。

  強み

  MLCC販売の急成長、光通信需要、粗利益率の拡大、営業レバレッジ、ならびに計画中の能力増強と製品高度化。

  比較

  Nomuraは、同社の利益成長が同業他社を上回ると見込み、同業平均の56xを上回る65xの2026F P/Eを適用している。

  リスク

  原材料価格の変動、新製品開発・技術アップグレードの遅延、下流需要の弱さ、設備拡張の遅れ、製品価格上昇の弱さ。

• Fenghua Advanced Technology (000636 CH)

  Nomuraの同業グループに追加されたMLCC関連の比較対象。

  比較

  バリュエーション比較表ではBuy評価。

• Jiemei Electronic & Technology (002859 CH)

  Nomuraの同業グループに追加されたMLCC消耗品サプライヤー。

  比較

  バリュエーション比較表ではNeutral評価。

主要データ

• 1H26売上高CNY6.42bn前年同期比54.8%増。
• 1H26粗利益率44.3%前年同期比2.4パーセントポイント上昇。
• 1H26純利益CNY1.93bn前年同期比56.2%増。
• 2Q26売上高CNY3.74bn前年同期比61.6%増、前四半期比39.6%増。
• 2Q26純利益CNY1.14bn前年同期比62.0%増、前四半期比44.3%増。
• 2026-28F売上高予想CNY13.67bn / CNY18.15bn / CNY22.33bn20%/30%/28%上方修正。
• 2026-28F純利益予想CNY4.30bn / CNY6.51bn / CNY7.49bn27%/55%/41%上方修正。
• 2026-28F粗利益率47% / 52% / 49%3.6/7.8/4.7パーセントポイント上方修正。
• 目標株価CNY140CNY70から引き上げ。2026F EPS CNY2.15に65xを適用し、24.7%の上昇余地を示す。

影響と示唆

レポートは、MLCCの販売数量増加、選択的な価格回復、AIデータセンター向け光通信需要、費用率低下の組み合わせにより、同業他社を上回る利益成長が可能になると論じる。H株上場による調達資金を用いた能力増強と製品高度化は長期的な支援材料とされ、2027FのAIサーバー需要による供給逼迫は価格と利益率のさらなる上振れ要因となる。

リスク

• 原材料価格の変動が収益性を圧迫する可能性がある。
• 新製品開発または技術アップグレードが予想より遅れる可能性がある。
• 下流需要が予想より弱い可能性がある。
• 能力増強が予想より遅れる可能性がある。
• 製品価格の上昇が予想より弱い可能性がある。

注目点

• 2H26F以降のMLCC販売数量の伸びと価格回復。
• AIデータセンター向け光通信製品の需要。
• 2027FのAIサーバー需要がMLCC業界の供給能力を逼迫させ、価格と利益率を押し上げるか。
• H株上場による調達資金を用いた能力増強と製品高度化の進捗。