Three-Circle Group（300408）研报解读

概览

Nomura评估Three-Circle Group的1H26业绩，并认为MLCC复苏和数据中心光通信需求将维持增长。该机构维持Buy评级，大幅上调2026-28年预测，并将目标价从CNY70上调至CNY140。

核心观点

Three-Circle Group的1H26业绩略高于Nomura预期。收入同比增长54.8%至CNY6.42bn，毛利率同比提高2.4个百分点至44.3%，净利润同比增长56.2%至CNY1.93bn。2Q26收入达CNY3.74bn，同比增长61.6%、环比增长39.6%，净利润同比增长62.0%、环比增长44.3%至CNY1.14bn。报告将业绩归因于MLCC销量快速增长、行业状况改善、客户认可度提高及部分产品价格回升，同时数据中心对插芯、套管及其他光通信产品的需求持续增长。规模扩大也带来经营杠杆：1H26销售、管理和研发费用率同比分别下降0.3、0.6和1.8个百分点。因此，毛利率扩张和费用率下降放大了利润增长。 Nomura预计，受AI数据中心需求支撑，MLCC和光通信行业状况将在2H26F及以后继续向好。H股上市后，公司计划将募集资金用于扩充产能和升级产品组合，Nomura认为这将支持更长期的收入增长和盈利能力。该机构将2026-28F收入预测分别上调20%/30%/28%至CNY13.67bn/CNY18.15bn/CNY22.33bn。按分部看，修订后的预测意味着电子元器件2026F-28F收入为CNY8.37bn/CNY11.30bn/CNY14.13bn，通信元器件收入为CNY3.47bn/CNY4.28bn/CNY4.86bn。 修订后的展望也反映了更强的盈利能力假设。参照2017-18年MLCC周期，Nomura认为，若AI服务器需求在2027F大幅上升并显著收紧行业产能，MLCC定价和毛利率可能进一步上行。该机构将2026-28F毛利率假设分别上调3.6/7.8/4.7个百分点至47%/52%/49%，并将经营费用率假设分别下调1.7/2.1/1.6个百分点至12.9%/13.6%/13.1%，反映业务规模扩张带来的经营杠杆。因此，2026-28F净利润预测分别上调27%/55%/41%至CNY4.30bn/CNY6.51bn/CNY7.49bn。报告预测2026F-28F标准化EPS为CNY2.09/CNY3.13/CNY3.63，ROE为13.6%/18.1%/18.3%。 估值方面，Nomura将Fenghua Advanced Technology和MLCC耗材供应商Jiemei Electronic & Technology纳入同业组。由于预计Three-Circle的盈利增速将超过同业，该机构给予65x目标2026F P/E，高于此前的40x，也高于56x的同业平均水平。在纳入盈利预测调整及H股上市摊薄影响后，Nomura将目标价从CNY70上调至CNY140，基于65x 2026F EPS CNY2.15，较此前CNY1.76的EPS预测有所提高。CNY140目标价较所述CNY112.24收盘价隐含24.7%的上行空间；当前股价对应52.1x 2026F P/E。因此，Nomura维持Buy评级。

分析框架

Nomura首先评估1H26和2Q26经营业绩，将销售和利润率变化与MLCC行业状况、光通信需求及经营杠杆联系起来。随后，该机构修订2026-28F的分部收入、利润率和费用假设，参照2017-18年MLCC周期评估AI服务器需求推动产能趋紧的情景，并通过与可比公司比较，采用远期P/E估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  MLCC供需与定价周期分析

  报告将更强的MLCC需求、潜在的产能趋紧和产品价格回升与更高的毛利率联系起来，并以2017-18年MLCC周期作为参照。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  业务规模带来的经营杠杆

  Nomura通过销售规模扩大时经营费用率下降，解释收入增长和毛利率扩张为何会转化为更快的利润增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数估值

  CNY140目标价由65x目标P/E乘以Nomura的2026F EPS预测CNY2.15得出；该倍数高于同业，因为预计公司盈利增长更快。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Three-Circle Group (300408.SZ)

  核心覆盖公司；Nomura预计MLCC和光通信需求将支持盈利增长。

  优势

  MLCC销量快速增长、光通信需求、毛利率扩张、经营杠杆，以及计划中的产能和产品升级。

  对比

  Nomura给予65x 2026F P/E，高于56x的同业平均水平，因其预计盈利增速将快于同业。

  风险

  原材料价格波动；新产品开发或技术升级延迟；下游需求疲弱；产能扩张较慢；以及产品提价不及预期。

• Fenghua Advanced Technology (000636 CH)

  被纳入Nomura同业组的MLCC相关可比公司。

  对比

  在估值可比公司表中获Buy评级。

• Jiemei Electronic & Technology (002859 CH)

  被纳入Nomura同业组的MLCC耗材供应商。

  对比

  在估值可比公司表中获Neutral评级。

关键数据

• 1H26收入CNY6.42bn同比增长54.8%。
• 1H26毛利率44.3%同比提高2.4个百分点。
• 1H26净利润CNY1.93bn同比增长56.2%。
• 2Q26收入CNY3.74bn同比增长61.6%，环比增长39.6%。
• 2Q26净利润CNY1.14bn同比增长62.0%，环比增长44.3%。
• 2026-28F收入预测CNY13.67bn / CNY18.15bn / CNY22.33bn分别上调20%/30%/28%。
• 2026-28F净利润预测CNY4.30bn / CNY6.51bn / CNY7.49bn分别上调27%/55%/41%。
• 2026-28F毛利率47% / 52% / 49%分别上调3.6/7.8/4.7个百分点。
• 目标价CNY140从CNY70上调；基于65x 2026F EPS CNY2.15，隐含24.7%的上行空间。

影响与含义

报告认为，MLCC销量增长、部分产品价格回升、AI数据中心光通信需求和较低费用率的共同作用，可带来快于同业的盈利增长。H股上市募集资金支持的产能扩张和产品升级被视为额外的长期支撑，而2027F AI服务器需求导致的产能趋紧可能进一步推高定价和利润率。

风险

• 原材料价格波动可能压缩盈利能力。
• 新产品开发或技术升级可能慢于预期。
• 下游需求可能弱于预期。
• 产能扩张可能慢于预期。
• 产品提价可能弱于预期。

后续跟踪

• 2H26F及以后MLCC销量增长和价格回升情况。
• AI数据中心对光通信产品的需求。
• 2027F AI服务器需求是否会收紧MLCC行业产能并提升价格和利润率。
• H股上市募集资金用于产能扩张和产品升级的进展。