Murata Manufacturing（6981）研报解读

概览

这份工厂参观报告评估了Murata在Fukui Murata Manufacturing Takefu工厂的高端MLCC制造能力。JPMorgan认为，Murata广泛的产品范围、灵活的生产模式、质量体系和AI服务器产品能力，支持其Overweight观点，以及其对MLCC定价和盈利动能在FY2027前改善的预期。

核心观点

JPMorgan于8月18日参观了Fukui Murata Manufacturing的Takefu工厂，并认为此次参观进一步确认了Murata在面向IT应用及前沿AI服务器的高端MLCC领域的竞争力。Fukui Murata拥有四个主要设施：Takefu工厂、Miyazaki工厂、Asuwa工厂，以及于2026年3月落成的陶瓷电容器研发中心。Takefu工厂拥有11栋生产大楼；参观的E栋主要生产1005尺寸电容器，并负责从片材成型到后段工序的一体化生产。新的54,450m²陶瓷电容器研发中心整合了此前分布于各地的研发职能，释放原有研发空间用于生产，同时作为一条一体化试制线，可在繁忙时期支持试制工作。 报告强调了Murata的制造优势。Murata提供约50,000种MLCC，而竞争对手约为3,000-10,000种；公司还提及较强的准时交付和质量表现。其job-shop生产结构旨在支持高混合生产和生产灵活性：烧制前物料在工序间流转，烧制后则使用自动导引车。员工还进行中间检验，以防止缺陷流入下一道工序。由于每批次配方不同，Murata利用生产数据、大数据分析和数字技术，将前序工艺的配方信息转化为后续工艺的生产条件和指令。JPMorgan认为，这有助于控制批次间质量波动，并识别问题是否来自材料或特定工序。 Murata使用批式窑炉而非连续烧制窑炉，可按批次优化生产条件，并支持高混合生产。除添加设备的部件和组装外，公司还自主制造大部分生产设备。Murata表示，通过大数据和数字工具进一步改善生产率和良率，可在现有产能内将MLCC产量提高20%；随后计划每年将产能提高约10%。公司还计划通过数字技术和AI，将单位产出的生产人力减少10-20%。与此同时，Murata正考虑将Izumo和Fukui已具备稳定生产记录的产品转移至泰国工厂；近100名泰国员工已被派往Fukui接受培训，以支持该工厂启动。 对于AI服务器MLCC，报告称需求正转向前沿产品，尽管这一趋势近期有所放缓。客户认可这些产品更高的附加值，其价格谈判也不同于智能手机和汽车应用。Murata表示，其与两家海外同行拥有大部分前沿AI服务器MLCC专利；同时指出，采用弹性材料冲片工艺的部分日本制造商不应被自动视为无法供应此类产品。这些先进MLCC需要额外生产步骤，并面临更严格的质量优化条件；持续开发意味着良率仍低于传统产品，从而在制造商间形成供给约束。 Murata计划在积累足够运营数据后，通过数字工具和AI改善先进产品的良率和生产率。公司还预计，由于前沿MLCC的品种少于通用产品，产线切换损失将减少。针对嵌入式AI服务器应用，在过去难以与PCB制造商就质量保证范围达成一致后，Murata正推进平整度、背面电极精度及多种电极配置。公司持续追求更小尺寸和更高电容量，包括为传统生产方法使用更薄的绿片，同时根据嵌入式MLCC需求趋势及与外置电容器需求之间的平衡调整产量。 JPMorgan预计，AI服务器MLCC需求快速增长将从FY2026起带来整体MLCC供需趋紧。基于此，该机构预测MLCC价格下跌速度将从2H FY2026起放缓，并预计价格稳定、AI服务器需求增强和产品组合改善将推动FY2027前盈利动能加速。2026年12月目标价¥15,200基于JPMorgan对FY2029 EPS ¥541的预测及28x P/E倍数。该倍数由截至6月10日的Bloomberg一致预期行业平均P/E 20x，乘以Murata在2017-18和2020-21此前MLCC周期高点时的1.4x行业相对P/E得出。

分析框架

JPMorgan将Takefu工厂参观中的观察，与管理层对生产流程、产能规划、良率和AI服务器产品开发的说明相结合。随后，该机构将这些运营发现与行业供需及定价预期联系起来，并以其FY2029 EPS预测乘以P/E倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  MLCC供需和定价分析

  报告将快速增长的AI服务器MLCC需求、先进产品良率受限和产能扩张，与预期的整体MLCC供需趋紧及价格跌幅放缓联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  JPMorgan以28x P/E倍数乘以FY2029 EPS预测¥541，得出¥15,200目标价，并参考行业估值和历史周期相对估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产能、良率、产品组合和定价驱动因素

  报告通过强调生产率和良率改善来区分产出增长与实体产能扩张，并将更高的AI服务器产品组合和价格稳定与盈利动能联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Murata Manufacturing (6981.T)

  主要覆盖公司，并受益于AI服务器MLCC需求增长及MLCC供需状况改善。

  优势

  广泛的MLCC产品线、较强的交付和质量表现、灵活的高混合生产、数据赋能的质量优化，以及先进的AI服务器产品能力。

  劣势

  由于开发仍在持续，前沿AI服务器MLCC的良率目前低于传统产品。

  对比

  Murata提供约50,000种MLCC，而竞争对手约为3,000-10,000种；公司称其与两家海外同行拥有大部分前沿AI服务器产品专利。

  风险

  RF FEM市场份额可能流失、电池业务亏损可能再次扩大、终端需求可能疲弱，以及AI周期见顶。

关键数据

• 当前股价¥7,496截至18 August 2026
• 目标价¥15,200December 2026目标价
• FY2029 EPS预测¥541用于JPMorgan目标价估值
• 目标P/E倍数28x基于20x行业平均值及Murata在此前MLCC周期高点时的1.4x行业相对P/E
• MLCC产品线50,000 types竞争对手约为3,000-10,000种
• 现有产能下潜在产量增幅20%Murata表示，生产率和良率改善可将MLCC产量提高这一幅度
• 计划产能增长Around 10% annually在现有产能改善之外
• 单位产出人力减少目标10-20%Murata通过数字技术和AI设定的目标

影响与含义

JPMorgan认为，Murata的制造灵活性、自主设备能力、数据赋能的质量控制及前沿AI服务器MLCC开发，增强了其受益于需求上升的能力。该机构预计，从FY2026起MLCC供需趋紧、从2H FY2026起价格跌幅放缓，并随着价格稳定和产品组合改善，在FY2027前实现更强的盈利动能。

风险

• Murata可能失去RF FEM市场份额。
• 电池业务亏损可能再次扩大。
• 由于存储器供需趋紧或其他因素，终端需求可能弱于预期。
• AI周期可能见顶。