AI服务器高端MLCC支撑Murata，Ibiden盈利预期或偏高

概览

本报告是Morgan Stanley对日本电子元件行业的投资者访问纪要，基于在新加坡和香港与机构投资者的交流，重点讨论MLCC、AI服务器高附加值元件、普通MLCC定价，以及Ibiden在ABF封装基板中的技术竞争力和估值。报告总体行业观点为In-Line，但在个股上明显偏好Murata Manufacturing，并对Ibiden保持谨慎。

核心观点

核心观点有三点：第一，Murata的MLCC增长不主要依赖同款产品涨价，而是来自AI服务器对小型化、高容量、高附加值MLCC的需求提升和产品组合升级；第二，能够持续提升产品竞争力的公司与单纯依赖普通品涨价的公司之间，企业价值差距会在中长期扩大；第三，Ibiden虽然受益于NVIDIA Rubin相关ABF封装基板和后续EMIB-T机会，但Morgan Stanley认为市场共识和公司目标对盈利增长的假设偏高。

分析框架

报告采用投资者访问反馈、产品技术竞争力比较、产品组合和ASP拆分、市场份额估算、公司盈利预测与市场共识对比等方法，判断日本电子元件公司在AI服务器供应链中的受益程度和估值风险。

方法论与常识提炼

• 投资者反馈机构投资者访问纪要

  通过31场一对一会议和机构午餐会识别市场关注点。

  投资者主要关注普通MLCC涨价幅度，但报告认为更重要的盈利变量是AI服务器高附加值MLCC的产品组合升级。

• 行业比较技术竞争力与产品组合分析

  比较Murata、SEMCO、Taiyo Yuden等厂商在高端MLCC上的量产能力和市场份额。

  报告强调Murata在材料颗粒细化、层数提升、外部电极宽度收窄和稳定量产方面具备优势，因此更能受益于AI服务器高容量需求。

• 盈利预测公司预测、FactSet共识与Morgan Stanley预测对比

  用不同预测口径对比Ibiden未来OP预期。

  Morgan Stanley对Ibiden F3/28和F3/31的OP预测低于公司目标和市场共识，因此维持谨慎评级。

• 评级框架Morgan Stanley相对评级体系

  OW、Equal-weight、NR、UW代表相对行业覆盖范围的预期总回报。

  报告披露Morgan Stanley评级通常衡量未来12-18个月相对行业覆盖范围的风险调整后总回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Murata Manufacturing

  AI服务器高附加值MLCC核心受益者，评级维持OW。

  优势

  拥有领先MLCC市场份额，并在钛酸钡颗粒细化、层数提升、外部电极收窄、小型化和高容量产品稳定量产方面具备优势。

  劣势

  普通MLCC价格策略偏审慎，可能不追求短期利润最大化；盈利增长依赖高附加值产品组合持续提升。

  对比

  报告估算2025年MLCC份额为40.8%，高于SEMCO的22.5%和Taiyo Yuden的11.3%；报告认为Murata是唯一能够稳定量产多类AI服务器关键MLCC的公司。

  风险

  若AI服务器高端MLCC需求、销量增长或ASP组合提升低于预期，盈利上行空间可能收窄；普通品涨价环境也可能改变竞争格局。

• Taiyo Yuden

  AI/数据中心MLCC受益者，但盈利贡献预计有限。

  优势

  AI/数据中心MLCC销售预计快速增长，产能利用率提升有助于盈利。

  劣势

  稳定量产所有关键AI服务器MLCC产品的时点不明，且2H 2024冻结资本开支后，F3/26产能增长估计仅约5%。

  对比

  2025年MLCC市场份额估算为11.3%，低于Murata和SEMCO；即使追上现有产品，Murata可能已进入更小型、更高容量产品的量产阶段。

  风险

  产能和量产能力限制可能导致无法充分获取新增订单，高附加值产品对盈利的贡献可能低于市场期待。

• Ibiden

  ABF封装基板增长标的，但评级维持UW。

  优势

  报告预计Ibiden已在F3/26第四季度开始为NVIDIA Rubin批量出货ABF封装基板，Rubin相关销售有望在F3/27第一季度超过Blackwell。

  劣势

  Morgan Stanley认为市场预期过高，EMIB-T对盈利的实质贡献更可能从F3/29以后体现，且利润率未必达到现有NVIDIA相关产品水平。

  对比

  Morgan Stanley对F3/28和F3/31的OP预测低于公司目标和FactSet共识，显示其相对市场更谨慎。

  风险

  ABF高附加值化、SAP尺寸提升、Rubin/EMIB-T量产节奏和利润率若不及预期，估值和盈利预期可能面临下修。

• SEMCO

  MLCC主要竞争者和市场份额第二名。

  优势

  报告估算其2025年MLCC市场份额为22.5%，在全球MLCC市场中排名靠前。

  劣势

  正文未提供其AI服务器高附加值MLCC稳定量产能力的细节。

  对比

  市场份额低于Murata但高于Taiyo Yuden；报告重点仍将Murata列为高端AI服务器MLCC的领先供应商。

  风险

  若无法在高容量、小型化AI服务器MLCC中持续追赶，可能难以分享最高附加值环节的增长。

关键数据

• 投资者会议数量31场一对一会议，另有新加坡和香港机构投资者午餐会会议时间为2026年6月22日至26日，主要讨论MLCC和ABF封装基板。
• 行业观点In-Line日本电子元件行业观点为In-Line。
• 2025年MLCC市场份额估算Murata Manufacturing 40.8%，SEMCO 22.5%，Taiyo Yuden 11.3%报告据此判断Murata在AI服务器高附加值MLCC中处于领先位置。
• Murata AI/数据中心MLCC占比F3/26为10%-15%，F3/27预计提升至20%-25%F3/27相关销售预计同比增长85%-90%。
• Murata F3/27增长拆分销量约增长40%，ASP约增长50%ASP增长主要来自高单价、高附加值产品占比提升，而非同款产品单价上调。
• Taiyo Yuden AI/数据中心MLCC占比F3/26为5%-10%，F3/27预计约15%F3/27相关销售预计同比增长82%-83%，但量产能力和产能扩张可能限制贡献。
• Ibiden OP预测F3/27为¥94.7bn，F3/28为¥128.5bn，F3/31为¥242.6bnF3/28和F3/31预测低于公司目标及FactSet共识，体现Morgan Stanley对市场预期偏高的判断。

影响与含义

投资含义是，AI服务器升级正在提高单位加速板所需MLCC总电容，并推升小型化、高容量产品需求；具备稳定量产和持续产品迭代能力的企业更可能获得中长期企业价值提升。相反，普通品涨价虽可能短期增厚利润，但也可能降低进入壁垒，吸引中国、韩国和台湾竞争者进入并削弱中长期份额。

风险

• AI服务器GPU世代升级带来的MLCC总电容需求若低于预期，可能削弱高端MLCC增长逻辑。
• Murata的ASP提升主要来自产品组合升级，若高单价产品占比提升不及预期，盈利弹性会下降。
• 普通MLCC涨价可能提升短期利润，但也可能降低进入壁垒并引发中国、韩国和台湾竞争者加速进入。
• Taiyo Yuden在关键MLCC产品的稳定量产和产能扩张方面存在不确定性。
• Ibiden的Rubin、EMIB-T放量节奏和利润率存在不确定性，市场和公司长期盈利目标可能偏乐观。
• 报告图表提及外汇对覆盖电子元件公司的OP敏感性，汇率变化可能影响盈利表现。

后续跟踪

• AI服务器加速板每代GPU对MLCC总电容需求的提升幅度。
• Murata面向AI/数据中心MLCC的销售占比、销量增长和ASP组合变化。
• 1608尺寸100µF、1005尺寸47µF、0603尺寸10µF等高端MLCC的稳定量产能力。
• Taiyo Yuden是否恢复或扩大资本开支，以及能否追上Murata的高端产品量产节奏。
• Ibiden Rubin相关ABF销售何时超过Blackwell，以及EMIB-T从F3/29以后贡献盈利的幅度和利润率。
• 普通MLCC渠道价格变化及中国、韩国、台湾厂商的竞争策略。