高盛上调村田制作所目标价至5400日元，看好AI服务器MLCC翻倍增长

概览

本报告为高盛对日本电子元件巨头村田制作所（6981.T）的业绩点评。报告指出，公司2026财年（FY3/26）营业利润超出市场预期，且对下一财年的指引基本符合预期。核心亮点在于公司对AI服务器用多层陶瓷电容器（MLCC）的需求前景极为乐观，将销量年复合增长率预期大幅上调，并预测该领域销售额将在未来2-3年持续翻倍。基于此，高盛上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级。

核心观点

业绩与指引方面，村田制作所FY3/26营业利润达到2818亿日元，高于高盛预期的2750亿日元及公司此前指引的2700亿日元。公司给出的FY3/27全年营业利润指引为3800亿日元（假设汇率1美元兑150日元），略低于高盛此前基于155日元汇率预期的4050亿日元，但考虑到汇率波动影响（每变动1日元影响约45亿日元），实际指引有效符合预期。 AI服务器MLCC需求爆发是本次报告的核心逻辑。村田将该业务的销量年复合增长率（CAGR）预期从此前的30%大幅上调至80%。管理层表示，AI服务器MLCC的销售趋势将在未来2-3年内保持每年翻倍的增速。由于该类产品技术难度高，有助于进一步巩固村田的竞争优势。此外，在AI电源业务方面，尽管第一代产品因固件问题被弃用，但面向同一客户的第二代大型产品将于6月启动，预计FY3/27该业务销售额将同比增加250亿日元。 产能与价格策略上，公司第四季度产能利用率接近95%，预计FY3/27将维持在95%水平。为此，公司决定在FY3/27和FY3/28各追加400亿日元的资本支出，两年累计扩产超过20%（此前仅预计FY3/27扩产不到10%）。关于价格，村田近期暂无严肃的涨价计划，主要依靠产品组合优化提升平均售价（ASP），仅在无法吸收材料和能源成本上涨时才会考虑涨价。 股东回报方面，公司宣布了1500亿日元的股票回购计划，约占流通股的4.12%，并承诺从FY3/28起继续灵活进行回购。

分析框架

高盛的分析思路主要围绕“需求结构性变化”与“供给约束”展开。首先，通过对比实际业绩与预期，确认公司基本面的稳健性。其次，深入拆解细分赛道，特别是将AI服务器MLCC从整体MLCC业务中剥离出来单独分析，捕捉其远高于行业平均的增速（80% CAGR vs 传统30%预期），这是上调估值的核心驱动力。再次，结合产能利用率（95%）和扩产计划（+20%），判断供需格局将持续紧张，从而支撑利润率。最后，在估值方法上，采用EV/GCI与CROCI/WACC挂钩的模型，并因应市场情绪和增长确定性，提高了估值溢价倍数，从而推导出更高的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/DACF溢价调整

  研报使用企业价值与债务调整现金流（EV/DACF）比率进行估值，并根据市场对成长性的认可度，将相对于行业倍数的溢价从20%上调至50%，反映了在高增长预期下市场愿意给予更高估值倍数的逻辑。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能利用率与扩产周期

  通过分析产能利用率（接近95%的警戒线）和未来的资本支出计划（两年扩产20%），判断行业供给端的紧张程度。高利用率通常意味着卖方市场，有利于维持价格和利润率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  ASP提升来自产品组合优化而非直接涨价

  区分“直接提价”与“产品结构升级带来的平均售价（ASP）提升”。研报指出村田目前不打算直接涨价，而是通过增加高价值的AI服务器MLCC占比来提升整体ASP，这是一种更可持续且阻力较小的盈利驱动方式。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 村田制作所 (6981.T)

  直接受益标的，AI服务器MLCC核心供应商

  优势

  技术壁垒高，AI服务器MLCC销量预期激增（CAGR 80%），产能利用率高，现金流充沛支持回购

  劣势

  短期内无直接涨价计划，依赖产品组合优化提升ASP

  对比

  在汽车应用等领域，日本厂商相比其他地区的竞争对手具有更大的杠杆优势和较低的价格/组合恶化风险

  风险

  智能手机产量下降，MLCC供需关系恶化，日元升值

关键数据

• FY3/26营业利润2818亿日元超预期（高盛预期2750亿日元，公司指引2700亿日元）
• FY3/27营业利润指引3800亿日元假设汇率1美元兑150日元
• AI服务器MLCC销量CAGR预期80%从此前的30%大幅上调
• AI服务器MLCC销售趋势未来2-3年每年翻倍管理层最新展望
• FY3/27 AI电源销售增量+250亿日元同比增量，第二代产品6月启动
• 股票回购规模1500亿日元占流通股的4.12%
• 目标价5400日元从4200日元上调，隐含23倍FY3/28市盈率

影响与含义

研报认为，尽管近期没有MLCC直接涨价的消息，但公司关于销量大幅增长（+80%）和销售翻倍的指引非常积极。在MLCC价格止跌、高附加值产品占比提升以及高产能利用率维持的背景下，公司的盈利杠杆效应不容小觑。加上大规模的股票回购，对股价构成有力支撑。高盛因此大幅上调目标价，认为当前估值虽高于历史平均水平（21倍PE），但相较于历史峰值（25倍以上）仍具合理性。

风险

• 智能手机生产数量下降
• MLCC供需关系恶化
• 日元升值

后续跟踪

• AI服务器MLCC销售额是否按预期实现每年翻倍
• 第二代AI电源产品6月启动后的销售放量情况
• 原材料和能源成本上涨是否迫使公司启动直接涨价
• FY3/27及FY3/28产能扩张计划的执行进度