Murata（6981）研报解读

概览

这份业绩点评更新中，Citi维持对Murata的Buy评级。报告认为，尽管由于更高的估值风险溢价而下调目标价，但近期回调使该股相对于中期盈利增长具吸引力。

核心观点

Citi维持对Murata的Buy评级，但将目标价从¥15,000下调至¥11,000。此次下调反映估值假设调整，包括股权风险溢价由3.0%提高至3.3%，而非盈利预期转弱。Citi指出，市场对AI服务器相关业务的预期调整、以及Murata的上调指引基本符合市场共识后，股价继续回调。不过，其认为面向部分分销商的成本转嫁及调价可能成为新的利好。该机构认为近期催化剂不多，但相信中期持续盈利增长背景下，股价仍被低估。 核心经营逻辑是更强的MLCC盈利能力。AI服务器MLCC销售和利润在4月至6月增长，账单比达到历史高位，尽管其中包含交期较长的产品。成本正在上升，但Citi预计开工率和更有利的产品结构将继续扩大利润率。Murata似乎正考虑转嫁能源和材料成本上涨、在竞争对手已提价的领域跟进，以及对部分分销商调整价格。这些并非由供需驱动的涨价，但Citi认为潜在收益可能超过此前假设；按其估算，分销商销售占公司销售额略高于10%。 Citi将FY3/27、FY3/28和FY3/29的营业利润预测分别上调至¥460bn、¥660bn和¥810bn，原预测分别为¥440bn、¥630bn和¥800bn。这些预测对应营业利润同比增长63.2%、43.5%和22.7%。报告将远期汇率假设由¥160/$调整为¥155/$；日元升值不利于利润，敏感度为每¥1/$变动对年度利润影响¥4.5bn。主要的抵消因素是更强的美元MLCC ASP增长假设：FY3/27由此前略高于8%上调至略高于10%，FY3/28由约10%上调至略高于15%，受益于产品结构改善、材料成本转嫁和分销商定价措施。 修订后的模型预计FY3/27至FY3/29销售额为¥2,058.9bn、¥2,320.7bn和¥2,530.3bn，调整后EBIT利润率分别为22.3%、28.4%和32.0%。无源元件是主要盈利引擎：Citi预计该分部销售额将从FY3/26的¥1,159.7bn增至FY3/29的¥1,794.0bn，业务利润从¥315.1bn增至¥782.7bn。器件/模块复苏较慢，Citi将其视为盈利的轻微拖累，该分部销售额预计FY3/27下降3.0%，之后恢复增长。 估值方面，Citi采用纳入净现金的RoIC-WACC方法，以FY3/29为基准年，假设预期增长率为0%、无风险利率为2.0%，并以近期TOPIX盈利收益率推导出3.3%的股权风险溢价。¥11,000目标价对应约29x FY3/29 PER，Citi认为在持续盈利增长阶段该水平可接受。以8月3日¥7,161的股价计，Citi计算预期股价回报为53.6%、预期股息收益率为1.0%、预期总回报为54.6%。其警示，MLCC账单比可能见顶，因为Q1受到涨价前需求前置和高端智能手机季节性变化的提振；该比率可能在Q2业绩公布时下降，但Citi仍预计随着利润上升，订单水平将保持高位。

分析框架

Citi先评估MLCC的需求、订单和定价环境，再将产品结构、ASP和外汇假设的变化转化为多年盈利预测。其采用纳入净现金的RoIC-WACC框架进行估值，并以牛市、基准和熊市条件检验投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  纳入净现金的RoIC-WACC估值方法

  Citi以FY3/29预期调整后NOPAT和净现金为基础，并通过WACC折现来估算Murata价值。该框架将股东价值与资本回报相对于资本成本的表现联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  MLCC需求、ASP、产品结构和利润率分析

  报告将盈利前景拆分为订单需求、MLCC美元ASP、开工率、产品结构和定价措施，以解释预测的利润率和利润扩张。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Murata (6981.T)

  主要覆盖公司；预计将受益于AI服务器MLCC增长、产品结构改善和选择性定价措施。

  优势

  高盈利能力、AI服务器MLCC销售及利润增长、高订单积压指标，以及潜在成本转嫁。

  劣势

  器件/模块业务复苏延后，对盈利构成轻微拖累。

  对比

  Citi提到竞争对手已提价的领域，但未提供具名同业比较。

  风险

  MLCC订单动能可能见顶；科技需求、库存、外汇、竞争、智能手机需求和MLCC定价环境均可能走弱。

关键数据

• 目标价¥11,000.0从¥15,000.0下调，同时维持Buy。
• 现价¥7,161.0截至03 Aug 2026 15:30。
• 预期总回报54.6%包括53.6%的预期股价回报和1.0%的预期股息收益率。
• FY3/27营业利润预测¥460bn从¥440bn上调；同比+63.2%。
• FY3/28营业利润预测¥660bn从¥630bn上调；同比+43.5%。
• FY3/29营业利润预测¥810bn从¥800bn上调；同比+22.7%。
• FY3/29估值c29x PERCiti的¥11,000目标价所隐含的倍数。
• 外汇敏感度¥4.5bn/year per ¥1/$ change日元升值不利于利润。

影响与含义

Citi的结论是，更强的AI服务器MLCC需求和选择性定价措施可将盈利推升至高于此前预期的水平，并足以抵消更为保守的估值折现率。报告认为，回调后的股价尚未反映预期的中期利润扩张。

风险

• 整体科技产品需求可能走弱。
• 服务器和汽车供应链库存调整可能削弱需求。
• 快速的外汇波动，尤其是日元升值，可能损害利润。
• 亚洲新进入者可能加剧竞争。
• 高端智能手机增长和市场份额趋势可能恶化。
• MLCC供需状况或涨价前景可能发生变化。
• MLCC账单比可能见顶，潜在原因包括涨价前的需求前置。

后续跟踪

• AI服务器MLCC销售、利润和订单在历史高位账单比之后能否保持强劲。
• Q2业绩公布时账单比是否下降。
• 能源及材料成本转嫁和面向部分分销商调价的进展。
• 全球智能手机需求复苏步伐及高端智能手机季节性。
• 服务器和汽车库存调整。
• 日元相对Citi ¥155/$远期假设的走势。