英伟达需求与新品爬坡强化日本AI服务器元件链景气，高盛重申六家公司买入评级

概览

本报告从英伟达FY27第二季度业绩和下一季度指引出发，评估其对日本电子元件及半导体供应商的传导。高盛认为，AI服务器需求依然强劲，但各公司的盈利兑现取决于高附加值产品占比、提价与产品组合、客户份额、经营杠杆及新增产能投放。

核心观点

英伟达FY27第二季度（5月至7月）收入达到US$96.2bn，环比增长18%，超过高盛预测的US$93.0bn、彭博一致预期的US$92.3bn及公司指引中值US$91.0bn。公司给出的FY27第三季度（8月至10月）收入指引中值为US$108.0bn，高于彭博一致预期US$104.6bn，但低于高盛预测US$110.7bn；若实现，将是收入连续第16个季度增长。Vera Rubin预计贡献第三季度约20%的收入，Rubin GPU已于8月开始出货，公司预计其将成为历史上爬坡最快的产品；Vera CPU也已开始出货，管理层预计CPU相关收入在FY28翻倍。英伟达同时指引FY28收入同比增长70%，并指出当前限制收入增长的主要因素是供给能力。业绩公布后，截至当地时间18:00，英伟达盘后股价约上涨4%。 高盛认为，这组业绩与指引验证了英伟达基本面的强劲，并对亚洲AI服务器供应链形成正面映射。日本电子元件和半导体公司的受益并不均衡：业绩差异主要取决于各自在AI/DC产品中的客户份额、价值量、产品组合、价格、经营杠杆和产能扩张。报告据此重申8月13日总结报告中的六家公司观点。 Ibiden方面，Rubin基板已占GPU相关出货的绝大多数，为英伟达CPU和交换机供应的高附加值产品也开始贡献。受更高售价及高附加值产品占比上升推动，公司将FY3/27电子业务营业利润率指引由22.7%上调至29.3%。高盛进一步关注其中期计划是否上修，以及是否宣布额外扩产；这两项变化将决定AI需求能否转化为更持久的收入和利润增长。 Murata与Taiyo Yuden的核心逻辑是AI服务器MLCC需求增长、产品组合改善及提价。Murata把AI/DC用MLCC年度收入增速预期由85%-90%上调至100%-105%；Taiyo Yuden则把AI服务器用MLCC年度收入增速预期由80%-85%大幅上调至150%。高盛预计，两家公司将在下半年逐步体现AI/DC产品扩张带来的组合改善和提价效果，收入增速有望进一步向盈利端传导。 Renesas除持有英伟达相关PMIC约1/3至1/2的份额外，按公司估计，还是一家ASIC公司的独家供应商，因此同时受益于GPU平台和定制芯片需求。Rohm则因48V DC/DC转换器所用Si-MOS表现强劲，把FY3/27 AI/DC收入指引由¥25bn上调至¥30bn。高盛预计，Rohm在结构改革后将体现经营杠杆，并已在8月13日报告中上调盈利预测和目标价。 MARUWA的增长逻辑同时包含市场需求和公司特有的扩产因素。主要面向AI应用的濑户第二工厂预计自FY3/27下半年开始贡献盈利，第三工厂预计自FY3/28上半年投产。高盛预计新增产能与市场增长叠加，将带来相关应用收入的快速扩张，并预测FY3/27收入同比增长超过一倍。 估值方面，高盛给予Ibiden、Murata和Taiyo Yuden的12个月目标价分别为¥26,700、¥12,900和¥21,300，均基于FY3/29E的EV/GCI与CROCI/WACC框架。Ibiden采用相对行业10倍EV/DACF均值60%的溢价，目标价对应FY3/29E市盈率38倍；Murata与Taiyo Yuden均采用80%溢价，分别对应30倍和31倍市盈率。Renesas目标价¥5,500，基于FY12/28E框架和13倍EV/DACF，即较行业均值溢价30%，对应FY12/27E市盈率16倍。Rohm目标价¥7,200，采用相对行业10倍EV/DACF均值20%的溢价，对应FY3/29E市盈率23倍。MARUWA目标价¥89,000，基于FY28E EBITDA及12.5倍EV/EBITDA，倍数取自历史EBITDA利润率与EV/EBITDA的相关性，目标价对应FY27E和FY28E市盈率分别为29倍和23倍。

分析框架

报告首先将英伟达实际收入与高盛预测、市场一致预期及公司原指引进行比较，再结合下一季度指引、Rubin与Vera的出货节奏、FY28增长指引和供给约束判断AI基础设施需求。随后按日本供应商逐一梳理产品敞口、客户份额、价格和组合、盈利能力、结构改革及扩产时间，并以各公司的远期盈利与回报指标确定目标估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI服务器需求与供应能力约束

  报告以英伟达需求增长、新平台出货及供给能力限制判断产业景气，再分析需求如何传导至基板、MLCC、PMIC和功率半导体供应商。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量增长、售价提升与产品组合改善

  报告不仅观察AI/DC产品收入增长，也区分出货扩张、提价和高附加值产品占比提高对收入及利润率的不同贡献。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  结构改革后的经营杠杆

  高盛预计Rohm在结构改革完成后，收入增长将以更高幅度传导至营业利润。

• 估值方法

  EV/GCI与CROCI/WACC结合EV/DACF倍数

  Ibiden、Murata、Taiyo Yuden、Renesas和Rohm的目标价以远期资本回报与资本成本关系为基础，并对行业EV/DACF倍数施加不同溢价，以反映各自增长和回报特征。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于利润率历史相关性的EV/EBITDA估值

  MARUWA的目标价以FY28E EBITDA为基础，采用从历史EBITDA利润率与EV/EBITDA倍数相关性推导出的12.5倍估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NVIDIA（NVDA）

  其业绩、新品出货和增长指引是报告判断日本AI服务器供应链需求的映射起点。

  优势

  FY27第二季度收入超预期，Rubin与Vera开始出货，FY28收入增长指引为70%。

  劣势

  供给能力目前是收入增长的限制因素。

  对比

  FY27第三季度US$108.0bn收入指引高于彭博一致预期US$104.6bn，但低于高盛预测US$110.7bn。

• Ibiden（4062.T）

  通过Rubin GPU基板以及英伟达CPU和交换机用高附加值产品受益。

  优势

  高售价与高附加值产品占比上升推动FY3/27电子业务营业利润率指引升至29.3%。

  劣势

  增长对主要客户产品路线图和服务器需求具有依赖。

  对比

  目标估值采用较行业10x EV/DACF均值60%的溢价。

  风险

  主要客户路线图变化、PC和服务器需求减弱，以及柴油车销量下降。

• Murata Mfg.（6981.T）

  受益于AI/DC用MLCC需求扩张、产品组合改善和提价。

  优势

  AI/DC用MLCC年度收入增速预期由85%-90%上调至100%-105%，并获Buy及CL评级。

  劣势

  仍受智能手机需求和MLCC供需周期影响。

  对比

  目标估值采用较行业10x倍数80%的溢价。

  风险

  智能手机产量下降、MLCC供需恶化及日元升值。

• Taiyo Yuden（6976.T）

  受益于AI服务器用MLCC快速增长，以及下半年的组合和提价效应。

  优势

  AI服务器用MLCC年度收入增速预期由80%-85%上调至150%。

  劣势

  盈利兑现依赖AI服务器产品扩张和下半年价格组合改善。

  对比

  目标估值采用较行业10x倍数80%的溢价。

  风险

  智能手机需求弱于预期、MLCC供需恶化及日元升值。

• Renesas Electronics（6723.T）

  通过英伟达相关PMIC及ASIC客户供应关系连接AI服务器需求。

  优势

  英伟达相关PMIC份额约为1/3至1/2，且按公司估计是某ASIC公司的独家供应商。

  劣势

  业务仍受到消费电子、汽车和工业设备周期影响。

  对比

  目标价采用13x EV/DACF，较行业均值溢价30%。

  风险

  消费电子需求复苏放缓或延迟、汽车生产停滞、半导体去库存延长、工业设备需求复苏延迟及日元升值。

• Rohm（6963.T）

  通过48V DC/DC转换器用Si-MOS受益于AI/DC基础设施增长。

  优势

  FY3/27 AI/DC收入指引由¥25bn上调至¥30bn，结构改革后可能释放经营杠杆。

  劣势

  盈利改善仍依赖结构改革和业务组合转型按计划推进。

  对比

  目标估值采用较行业10x EV/DACF均值20%的溢价。

  风险

  贵金属价格进一步上涨、业务组合转型延误、潜在重组与整合方案的不确定性，以及东芝持股市场估值波动。

• MARUWA（5344.T）

  AI相关市场增长与濑户新工厂扩产共同驱动收入。

  优势

  高盛预计FY3/27相关应用收入同比增长超过一倍，第二及第三工厂将分阶段投产。

  劣势

  增长路径依赖新产能按期投放及终端应用投资持续。

  对比

  目标价采用基于历史利润率相关性的12.5x EV/EBITDA。

  风险

  AI或通用服务器、xEV及半导体生产设备等终端应用投资下降，供应链中断或库存调整导致终端需求走弱，以及替代技术出现。

关键数据

• 英伟达FY27第二季度收入US$96.2bn环比增长18%；高于高盛预测US$93.0bn、彭博一致预期US$92.3bn及指引中值US$91.0bn。
• 英伟达FY27第三季度收入指引US$108.0bn指引中值；高盛预测US$110.7bn，彭博一致预期US$104.6bn。
• Rubin第三季度收入占比约20%Rubin GPU已于8月开始出货，预计成为公司历史上爬坡最快的产品。
• 英伟达FY28收入增长指引+70% yoy管理层称供给能力是当前收入增长的限制因素。
• Ibiden FY3/27电子业务营业利润率指引29.3%由22.7%上调，受售价提高及高附加值产品占比上升推动。
• Murata AI/DC用MLCC年度收入增速预期+100%-105%此前为+85%-90%。
• Taiyo Yuden AI服务器用MLCC年度收入增速预期+150%此前为+80%-85%。
• Renesas英伟达相关PMIC份额1/3-1/2此外，按公司估计，其还是一家ASIC公司的独家供应商。
• Rohm FY3/27 AI/DC收入指引¥30bn由¥25bn上调，主要受48V DC/DC转换器用Si-MOS强劲表现推动。
• MARUWA FY3/27相关应用收入预测同比增长超过一倍濑户第二工厂预计FY3/27下半年贡献盈利，第三工厂预计FY3/28上半年投产。
• Ibiden目标估值¥26,700；FY3/29E P/E 38x12个月目标价；EV/DACF行业均值10x基础上溢价60%。
• Murata目标估值¥12,900；FY3/29E P/E 30x12个月目标价；相对10x行业倍数溢价80%。
• Taiyo Yuden目标估值¥21,300；FY3/29E P/E 31x12个月目标价；相对10x行业倍数溢价80%。
• Renesas目标估值¥5,500；FY12/27E P/E 16x12个月目标价；采用13x EV/DACF，较行业均值溢价30%。
• Rohm目标估值¥7,200；FY3/29E P/E 23x12个月目标价；相对10x行业倍数溢价20%。
• MARUWA目标估值¥89,000；FY27E/FY28E P/E 29x/23x12个月目标价；基于FY28E EBITDA和12.5x EV/EBITDA。

影响与含义

报告认为，英伟达连续增长、新平台快速爬坡及FY28增长指引为日本AI服务器元件链提供了清晰的需求支撑。不过，受益幅度将进一步分化：Ibiden侧重高附加值基板和利润率提升，Murata与Taiyo Yuden侧重MLCC增长、组合改善和提价，Renesas与Rohm侧重电源管理及功率器件份额和经营杠杆，MARUWA则兼具需求增长与新增产能释放。

风险

• Ibiden面临主要客户路线图变化、PC与服务器需求减弱以及柴油车销量下降的风险。
• Murata面临智能手机产量下降、MLCC供需恶化和日元升值的风险。
• Taiyo Yuden面临智能手机需求弱于预期、MLCC供需恶化和日元升值的风险。
• Renesas面临消费电子需求复苏放缓或延迟、汽车生产停滞、半导体去库存延长、工业设备需求复苏延迟和日元升值的风险。
• Rohm面临贵金属价格进一步上涨、业务组合转型延误、重组与整合方案不确定以及东芝持股估值波动的风险。
• MARUWA面临AI或通用服务器、xEV及半导体生产设备投资下降，供应链中断或库存调整削弱终端需求，以及替代技术出现的风险。

后续跟踪

• 关注英伟达FY27第三季度收入能否达到US$108.0bn指引中值，以及连续第16个季度增长能否实现。
• 关注Rubin在第三季度收入中的占比能否达到约20%，以及其产品爬坡速度。
• 关注Vera CPU相关收入能否在FY28翻倍，以及供给能力对FY28增长的约束。
• 关注Ibiden是否上调中期计划并宣布额外扩产。
• 关注Murata和Taiyo Yuden在下半年能否兑现产品组合改善及提价效果。
• 关注Rohm结构改革后的经营杠杆能否显现。
• 关注MARUWA濑户第二工厂在FY3/27下半年、第三工厂在FY3/28上半年的投产和盈利贡献。