Sungrow Power Supply（300274） レポート解説

概要

本クイックノートは、Sungrowの弱い1H26業績、より底堅い粗利益率、そしてESS、欧州、AIDCに関する経営陣の見通しをレビューしている。Nomuraは、成長機会と需要・競争・コンプライアンス費用の圧力を比較衡量し、NeutralとCNY120の目標株価を維持している。

主要見解

Sungrowの1H26売上高は前年比29.0%減のCNY30.9bnとなった。Nomuraは、この減収を主にDocument 136に起因する中国の太陽光設置需要の軟化と、前年のサウジアラビア大型プロジェクトによる高い比較ベースに帰している。NEAデータによると、中国の太陽光設置量は1H25の212GWから1H26の72GWへ減少した。これらの圧力は、海外太陽光設置の8%成長と世界のエネルギー貯蔵システム（ESS）設置の30%超の成長を上回った。部門別では、インバーター売上高は前年比19.2%減のCNY12.4bn、ESS売上高は出荷量が28%増の25GWhとなったにもかかわらず13.2%減のCNY15.5bnだった。 利益率は売上高より底堅く推移した。低利益率の開発収入の構成比低下と、インバーターおよびESS販売における欧州比率の上昇により、粗利益率は前年比1.6パーセントポイント上昇して35.9%となった。インバーター粗利益率は7.0パーセントポイント上昇して42.7%となった一方、リチウムコストの転嫁と競争激化によりESS粗利益率は7.5パーセントポイント低下して32.4%となった。営業費用は3.7%減にとどまり、R&D費用はなお2.9%増加したため、営業費用率は前年比4.2パーセントポイント上昇して16.1%となった。その結果、純利益は前年比32.0%減のCNY5.3bn、基本EPSは前年比31.4%減のCNY2.56となった。CNY0.4bnの資産減損減少は一部の相殺要因にとどまった。 経営陣は、下期ESS出荷量が通年数量の60%超を占めると見込んでいるのに対し、上期は40%未満だった。EUの2030年までの200GW貯蔵目標と、ポーランド、ドイツ、スペインなどの市場におけるピーク・オフピーク価格差の拡大を背景に、経営陣は2026Eの欧州ESS市場予測を約60GWhから74GWhへ引き上げた。これは2025年の37GWhのほぼ2倍である。経営陣は欧州市場が2027Eに100GWhを超え、前年比50%超で成長すると予想している。インバーター粗利益率はおおむね安定するとみる一方、地域別の収益認識構成と遅行する炭酸リチウムコスト転嫁により、大規模ESSの粗利益率は長期的に低下する可能性がある。 NomuraはAIDCを長期的な成長エンジンとして強調している。Sungrowは稼働中のデータセンターにソリッドステートトランス製品を出荷しており、13.8/10kV製品は試運転段階に入り、初回受注は4Q26Eに見込まれる。経営陣は35kVのR&Dを1H27Eまでに完了し、2028-30Eに量産出荷すると見込んでいる。AIDC受注はすでに約2GWhに達し、十数件超のプロジェクトを追跡中であり、経営陣はAIDC関連事業が2027-28Eに100%超のCAGRで成長するとみている。米国では、同社は現時点で現地生産を計画せず、分散型および配電網事業へ軸足を移しており、分散型市場と米国外市場が米国市場の減速を相殺すると見込んでいる。 Nomuraの主な懸念は、一部製品の米国・EU市場アクセスは維持される可能性があるものの、コンプライアンス費用が構造的に上昇する公算が大きいことだ。レポートは、米国における再認証、部品の再調達、ソフトウェアとデータのローカライゼーション、ハードウェア／ソフトウェア部品表文書化を指摘している。欧州では、ポーランド生産は中国比で12-18%のコストプレミアムを伴い、低金利融資を考慮すると4-5%まで縮小する。また、Net-Zero Industry Actは2026、2027、2028年にそれぞれ40%、60%、70%の現地調達基準を導入し、2028年から非中国製セルを要求する。したがってNomuraはNeutralを維持する。同社株はCNY8.78の2027F EPSに基づき11x 2027F P/Eで取引されており、NomuraのCNY120目標株価は14x 2027F P/Eに基づく。この倍率は、2026-28Fの粗利益率低下見通しを理由に、過去平均17xを0.2標準偏差下回る。

分析フレームワーク

Nomuraはまず上期の売上高、部門別動向、出荷量、利益率、費用、収益の推移を評価し、その後、政策および電力市場の要因に照らして、経営陣による下期および地域別ESS見通しを検証している。さらにAIDC製品のマイルストーンを考慮し、米国・欧州のコンプライアンス要件がコストと収益性に及ぼし得る影響を評価した上で、予想P/E倍率を用いて目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/E倍率によるバリュエーション

  Nomuraは14x 2027F P/Eを用いてSungrowを評価し、CNY120の目標株価を設定している。この倍率は、レポートが2026-28Fの粗利益率圧力を見込むため、過去平均を下回る。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  部門別の売上高、出荷量、粗利益率分析

  レポートはインバーターとESSの売上高、出荷量、利益率の変化を分けて分析し、ESS出荷量の増加にもかかわらずESS売上高と収益性が低下した理由を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Sungrow Power Supply (300274.SZ)

  主要カバレッジ企業であり、欧州ESS成長と長期的なAIDC需要の恩恵を受ける位置にある。

  強み

  全体的な粗利益率の底堅さ、欧州売上構成比の上昇、ESS出荷量の伸び、初期段階のAIDC受注。

  弱み

  1H26の売上高と純利益は大幅に減少し、リチウムコストの転嫁と競争によりESS粗利益率も縮小した。

  比較

  目標P/Eの14xは、過去平均17xを0.2標準偏差下回る。

  リスク

  ESSの政策逆風とユーティリティ規模プロジェクト需要の軟化は、目標株価の達成を妨げる可能性がある。

主要データ

• 1H26売上高CNY30.9bn前年比29.0%減
• 1H26純利益CNY5.3bn前年比32.0%減
• 1H26粗利益率35.9%前年比1.6パーセントポイント上昇
• ESS売上高と出荷量CNY15.5bn; 25GWh売上高は前年比13.2%減、出荷量は28%増
• 2026E欧州ESS市場74GWh経営陣は予測を約60GWhから引き上げた。2025年の市場規模は37GWh。
• AIDC受注About 2GWh十数件超のプロジェクトを追跡中
• 2027F EPSと取引バリュエーションCNY8.78; 11x P/ENomuraは現在の取引倍率を示している

影響と示唆

Nomuraは、欧州とAIDCが中国需要の弱さおよび米国の潜在的な減速を相殺する重要な要因とみる一方、競争圧力、大規模ESSの利益率リスク、米国・EUのコンプライアンス費用上昇がその恩恵を抑制すると考えている。過去水準を下回る目標倍率は、2026-28Fの粗利益率低下見通しを反映している。

リスク

• データセンター顧客におけるESS展開の加速は、目標株価達成に対する上振れリスクとなり得る。
• 電池価格のより安定的な推移は、粗利益率を改善する可能性がある。
• ESS事業に対する政策逆風は、目標株価の達成を妨げる可能性がある。
• ユーティリティ規模プロジェクト需要の軟化は、目標株価の達成を妨げる可能性がある。