Sungrow Power Supply（300274）研报解读

概览

本快评回顾Sungrow疲弱的1H26业绩、较具韧性的毛利率，以及管理层对ESS、欧洲和AIDC的展望。Nomura维持Neutral评级和CNY120目标价，在增长机会与需求、竞争及合规成本压力之间取得平衡。

核心观点

Sungrow的1H26收入同比下降29.0%至CNY30.9bn。Nomura认为，下降主要源于Document 136推动的中国光伏装机需求疲软，以及去年沙特大型项目带来的高基数。根据NEA数据，中国光伏装机量由1H25的212GW降至1H26的72GW。这些压力超过了海外光伏装机增长8%和全球储能系统（ESS）装机增长逾30%的支撑作用。按分部看，逆变器收入同比下降19.2%至CNY12.4bn；尽管ESS出货量增长28%至25GWh，ESS收入仍下降13.2%至CNY15.5bn。 利润率表现较收入更具韧性。由于低毛利开发业务占比下降，且逆变器和ESS销售中的欧洲占比提升，毛利率同比上升1.6个百分点至35.9%。逆变器毛利率上升7.0个百分点至42.7%；但受锂成本传导和竞争加剧影响，ESS毛利率下降7.5个百分点至32.4%。运营费用仅下降3.7%，研发费用仍增长2.9%，因此运营费用率同比上升4.2个百分点至16.1%。净利润因此同比下降32.0%至CNY5.3bn，基本EPS同比下降31.4%至CNY2.56；CNY0.4bn的资产减值减少仅构成部分抵消。 管理层预计下半年ESS出货量将占全年出货量的60%以上，而上半年占比不足40%。受欧盟2030年前200GW储能目标以及波兰、德国和西班牙等市场峰谷价差扩大的推动，管理层将2026E欧洲ESS市场规模预测从约60GWh上调至74GWh，接近2025年37GWh的两倍。管理层预计欧洲市场将在2027E超过100GWh，同比增速超过50%。其预计逆变器毛利率将大致稳定，但由于区域收入确认结构和滞后的碳酸锂成本传导，大型ESS毛利率长期可能承压。 Nomura强调，AIDC是长期增长引擎。Sungrow已向运营中的数据中心交付固态变压器产品；13.8/10kV产品正进入调试阶段，首批订单预计于4Q26E获得。管理层预计35kV研发将在1H27E完成，并在2028-30E实现批量交付。AIDC订单已约为2GWh，正在跟踪的项目超过十余个，管理层预计AIDC相关业务在2027-28E的CAGR将超过100%。在美国，公司正转向分布式和配电网业务，目前没有本地制造计划，并预计分布式及非美国市场将抵消美国市场放缓的影响。 Nomura的核心担忧是，部分产品在美国和欧洲的市场准入可能得以保留，但合规费用或将结构性上升。报告指出，美国将面临重新认证、零部件重新采购、软件和数据本地化，以及硬件/软件物料清单文件等要求。欧洲方面，波兰生产成本较中国高12-18%，在低息融资后可缩窄至4-5%；《净零工业法案》还为2026、2027和2028年分别设定40%、60%和70%的本地化门槛，并要求从2028年起使用非中国电芯。因此，Nomura维持Neutral评级。该股基于CNY8.78的2027F EPS交易于11x 2027F P/E；Nomura的CNY120目标价基于14x 2027F P/E，较17x的历史平均值低0.2个标准差，原因是其预计2026-28F毛利率将下降。

分析框架

Nomura先评估上半年收入、分部、出货量、利润率、费用和盈利走势，再结合政策及电力市场驱动因素检验管理层对下半年和区域ESS前景的判断。报告还考察AIDC产品里程碑，并在以远期P/E倍数得出目标价之前，评估美国和欧洲合规要求可能对成本和盈利能力产生的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数估值

  Nomura使用14x 2027F P/E对Sungrow估值，以得出CNY120目标价。该倍数低于历史平均值，因为报告预计2026-28F毛利率将承压。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分部收入、出货量及毛利率分析

  报告分别考察逆变器和ESS的收入、出货量及利润率变化，以说明为何ESS出货量增长未能阻止ESS收入和盈利能力下滑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sungrow Power Supply (300274.SZ)

  作为主要覆盖公司，有望受益于欧洲ESS增长及长期AIDC需求。

  优势

  整体毛利率具韧性、欧洲销售占比上升、ESS出货量增长，以及已获得早期AIDC订单。

  劣势

  1H26收入和净利润大幅下降；锂成本传导及竞争令ESS毛利率收缩。

  对比

  2027F目标P/E为14x，较其17x的历史平均值低0.2个标准差。

  风险

  ESS政策逆风和公用事业级项目需求走弱可能阻碍目标价实现。

关键数据

• 1H26收入CNY30.9bn同比下降29.0%
• 1H26净利润CNY5.3bn同比下降32.0%
• 1H26毛利率35.9%同比上升1.6个百分点
• ESS收入及出货量CNY15.5bn; 25GWh收入同比下降13.2%，而出货量增长28%
• 2026E欧洲ESS市场74GWh管理层将预测从约60GWh上调；2025年市场规模为37GWh
• AIDC订单About 2GWh正在跟踪的项目超过十余个
• 2027F EPS及交易估值CNY8.78; 11x P/ENomura引用当前交易倍数

影响与含义

Nomura认为，欧洲和AIDC是抵消中国需求走弱及美国潜在放缓的重要因素，但竞争压力、大型ESS毛利率风险和更高的美国/欧洲合规成本会削弱这些利好。其低于历史水平的目标倍数反映了对2026-28F毛利率下降的预期。

风险

• 数据中心客户中的ESS发展快于预期，可能对目标价实现构成上行因素。
• 更稳定的电池价格可能改善毛利率。
• ESS业务的政策逆风可能阻碍目标价实现。
• 公用事业级项目需求走弱可能阻碍目标价实现。