Sungrow Power Supply (300274) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta nota rápida analisa os resultados mais fracos da Sungrow em 1H26, sua margem bruta mais resiliente e as perspectivas da administração para ESS, Europa e AIDC. A Nomura mantém a classificação Neutral e o preço-alvo de CNY120, equilibrando oportunidades de crescimento contra pressões de demanda, concorrência e custos de conformidade.

Visões principais

A receita da Sungrow em 1H26 caiu 29.0% na comparação anual, para CNY30.9bn. A Nomura atribui a queda principalmente à fraqueza da demanda por instalações solares na China causada pelo Document 136 e à elevada base de comparação do megaprojete saudita do ano passado. Segundo dados da NEA, as instalações solares na China foram de 72GW em 1H26, ante 212GW em 1H25. Essas pressões superaram o crescimento de 8% das instalações solares no exterior e de mais de 30% das instalações globais de sistemas de armazenamento de energia (ESS). Por segmento, a receita de inversores caiu 19.2%, para CNY12.4bn; a receita de ESS caiu 13.2%, para CNY15.5bn, apesar de os embarques de ESS terem aumentado 28%, para 25GWh. O desempenho das margens foi mais resiliente do que o da receita. A margem bruta subiu 1.6 pontos percentuais, para 35.9%, apoiada por uma menor participação de receita de desenvolvimento de baixa margem e por uma maior participação europeia nas vendas de inversores e ESS. A margem bruta de inversores aumentou 7.0 pontos percentuais, para 42.7%, mas a margem bruta de ESS caiu 7.5 pontos percentuais, para 32.4%, devido ao repasse de custos de lítio e à intensificação da concorrência. As despesas operacionais caíram apenas 3.7%, enquanto as despesas de P&D ainda cresceram 2.9%; assim, a relação de despesas operacionais subiu 4.2 pontos percentuais, para 16.1%. O lucro líquido, consequentemente, caiu 32.0%, para CNY5.3bn, e o EPS básico caiu 31.4%, para CNY2.56; CNY0.4bn em menores impairments de ativos proporcionaram apenas compensação parcial. A administração espera que os embarques de ESS do segundo semestre ultrapassem 60% do volume anual, ante menos de 40% no primeiro semestre. Elevou sua estimativa para o mercado europeu de ESS em 2026E para 74GWh, de cerca de 60GWh, quase o dobro dos 37GWh de 2025, citando a meta de armazenamento de 200GW da UE para 2030 e spreads maiores entre preços de pico e vale em mercados como Polônia, Alemanha e Espanha. A administração espera que o mercado europeu ultrapasse 100GWh em 2027E, com crescimento anual de mais de 50%. Espera que a margem bruta de inversores permaneça amplamente estável, mas considera provável a queda de longo prazo da margem bruta de ESS em larga escala devido ao mix regional de reconhecimento de receita e ao repasse defasado do carbonato de lítio. A Nomura destaca AIDC como novo motor de crescimento no longo prazo. A Sungrow enviou produtos de transformadores de estado sólido para centros de dados em operação; seus produtos de 13.8/10kV estão entrando em comissionamento, com os primeiros pedidos esperados a partir de 4Q26E. A administração espera concluir P&D de 35kV em 1H27E e realizar entregas em massa em 2028-30E. Os pedidos de AIDC já somam cerca de 2GWh, com mais de uma dúzia de projetos em acompanhamento, e a administração vê CAGR superior a 100% para os negócios ligados a AIDC em 2027-28E. Nos Estados Unidos, a empresa está se voltando para negócios distribuídos e de rede de distribuição, sem fabricação local planejada por ora, e espera que mercados distribuídos e fora dos Estados Unidos compensem qualquer desaceleração no mercado americano. A cautela central da Nomura é que o acesso aos mercados dos Estados Unidos e da UE provavelmente será preservado para certos produtos, mas os custos de conformidade devem subir estruturalmente. O relatório aponta recertificação, reabastecimento de componentes, localização de software e dados e dossiês de lista de materiais de hardware/software nos Estados Unidos. Na Europa, a produção na Polônia tem prêmio de custo de 12-18% sobre a China, reduzindo-se para 4-5% após financiamento a juros baixos; a Net-Zero Industry Act também introduz limiares de conteúdo local de 40%, 60% e 70% para 2026, 2027 e 2028, respectivamente, e exige células não chinesas a partir de 2028. Por isso, a Nomura mantém Neutral. A ação negocia a 11x 2027F P/E com EPS de CNY8.78, enquanto o preço-alvo de CNY120 da Nomura se baseia em 14x 2027F P/E, 0.2 desvios-padrão abaixo de sua média histórica de 17x devido à expectativa de queda das margens brutas em 2026-28F.

Estrutura de análise

A Nomura avalia as tendências de receita, segmentos, embarques, margens, despesas e lucros do primeiro semestre e, em seguida, examina as projeções da administração para ESS no segundo semestre e por região à luz dos fatores de política e do mercado de energia. Também considera os marcos dos produtos AIDC e o possível impacto das exigências de conformidade nos Estados Unidos e na Europa sobre custos e rentabilidade antes de aplicar um múltiplo P/E futuro para derivar o preço-alvo.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation por múltiplo P/E futuro

  A Nomura avalia a Sungrow usando 14x 2027F P/E para definir o preço-alvo de CNY120. O múltiplo está abaixo da média histórica porque o relatório espera pressão sobre as margens brutas em 2026-28F.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de receita, embarques e margem bruta por segmento

  O relatório separa as mudanças em receita, volume de embarques e margem de inversores e ESS para mostrar por que o aumento dos embarques de ESS não evitou a queda da receita e da rentabilidade de ESS.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Sungrow Power Supply (300274.SZ)

  Empresa principal coberta, posicionada para se beneficiar do crescimento de ESS na Europa e da demanda de AIDC no longo prazo.

  Pontos fortes

  Resiliência da margem bruta geral, maior participação europeia, crescimento dos embarques de ESS e pedidos iniciais de AIDC.

  Pontos fracos

  A receita e o lucro líquido caíram acentuadamente em 1H26; a margem bruta de ESS se contraiu devido ao repasse de custos de lítio e à concorrência.

  Comparação

  O P/E-alvo de 14x para 2027F está 0.2 desvios-padrão abaixo de sua média histórica de 17x.

  Riscos

  Obstáculos de política para ESS e enfraquecimento da demanda por projetos em escala de utility podem impedir a obtenção do preço-alvo.

Dados principais

• Receita de 1H26CNY30.9bnQueda de 29.0% na comparação anual
• Lucro líquido de 1H26CNY5.3bnQueda de 32.0% na comparação anual
• Margem bruta de 1H2635.9%Alta de 1.6 pontos percentuais na comparação anual
• Receita e embarques de ESSCNY15.5bn; 25GWhA receita caiu 13.2% na comparação anual, enquanto os embarques aumentaram 28%
• Mercado europeu de ESS em 2026E74GWhA administração elevou sua estimativa de cerca de 60GWh; o mercado de 2025 foi de 37GWh
• Pedidos de AIDCAbout 2GWhHá mais de uma dúzia de projetos em acompanhamento
• EPS de 2027F e valuation de negociaçãoCNY8.78; 11x P/EA Nomura cita o múltiplo atual de negociação

Impacto e implicações

A Nomura vê a Europa e AIDC como importantes compensações para a fraqueza da demanda na China e uma possível desaceleração nos Estados Unidos, mas considera que pressão competitiva, risco de margem em ESS de larga escala e custos mais altos de conformidade nos Estados Unidos e na UE limitam esse benefício. Seu múltiplo-alvo abaixo do histórico reflete a queda esperada da margem bruta em 2026-28F.

Riscos

• Desenvolvimento mais rápido de ESS entre clientes de centros de dados pode representar risco de alta para o resultado do preço-alvo.
• Preços de baterias mais estáveis podem melhorar as margens brutas.
• Obstáculos de política para o negócio de ESS podem impedir a obtenção do preço-alvo.
• Enfraquecimento da demanda por projetos em escala de utility pode impedir a obtenção do preço-alvo.