Interpretação de relatórios

Visão geral

Esta nota rápida analisa os resultados da Sungrow Power Supply em 1H26, a perspectiva da administração para ESS e AIDC e o aumento das exigências de conformidade nos EUA e na UE. A Nomura mantém classificação Neutral e preço-alvo de CNY120.

Visões principais

A receita da Sungrow em 1H26 caiu 29.0% em relação ao ano anterior, para CNY30.9bn. A Nomura atribui o declínio principalmente à demanda mais fraca por instalações solares na China após a fraqueza induzida pelo Documento 136—72GW em 1H26 versus 212GW em 1H25, segundo dados da NEA—e a uma comparação difícil com a contribuição de megaprojetos sauditas do ano passado. Esses fatores superaram o crescimento de 8% nas instalações solares no exterior e o crescimento superior a 30% nas instalações globais de ESS. Os inversores geraram CNY12.4bn de receita, queda de 19.2%, enquanto a receita de ESS recuou 13.2% para CNY15.5bn, mesmo com os embarques de ESS subindo 28% para 25GWh. As margens mostraram-se mais resilientes que a receita. A margem bruta do grupo aumentou 1.6 pontos percentuais para 35.9%, ajudada por uma menor participação de receita de desenvolvimento de baixa margem e por maior mix europeu nas vendas de inversores e ESS. A margem bruta de inversores aumentou 7.0 pontos percentuais para 42.7%; porém, a margem bruta de ESS caiu 7.5 pontos percentuais para 32.4% devido ao repasse de custos de lítio e à intensificação da concorrência. A relação de despesas operacionais aumentou 4.2 pontos percentuais para 16.1%, pois as despesas operacionais absolutas caíram apenas 3.7% e os gastos com P&D ainda subiram 2.9%. Sobre a menor base de lucro bruto, o lucro líquido caiu 32.0% para CNY5.3bn e o EPS básico recuou 31.4% para CNY2.56, parcialmente compensado por CNY0.4bn menores em impairment de ativos. A administração espera que o volume de ESS seja significativamente concentrado no segundo semestre: os embarques de 2H26E devem superar 60% do volume anual, contra menos de 40% em 1H26. Ela elevou sua estimativa para o mercado europeu de ESS em 2026E para 74GWh, de cerca de 60GWh, quase o dobro dos 37GWh registrados em 2025, citando a meta da UE de 200GW de armazenamento até 2030 e spreads pico-vale mais amplos na Polônia, Alemanha e Espanha. A administração espera que o mercado europeu supere 100GWh em 2027E, com crescimento acima de 50% em relação ao ano anterior. Ela espera que a margem bruta de inversores permaneça amplamente estável, enquanto a margem bruta de ESS em larga escala provavelmente cairá no longo prazo devido ao mix regional de reconhecimento de receita e ao repasse defasado de carbonato de lítio. O AIDC é apresentado como uma via de crescimento de mais longo prazo. A administração disse que produtos SST já foram enviados a data centers operacionais; produtos de 13.8/10kV estão entrando em comissionamento, com os primeiros pedidos esperados a partir de 4Q26E. Ela espera concluir o P&D de 35kV até 1H27E e iniciar entregas em massa durante 2028-30E. Os pedidos de AIDC já totalizam cerca de 2GWh, com mais de uma dúzia de projetos em acompanhamento, e a administração prevê CAGR superior a 100% para o negócio relacionado a AIDC em 2027-28E. Nos EUA, a Sungrow está migrando para negócios distribuídos e de rede de distribuição, sem planos de fabricação local por enquanto, e espera que mercados distribuídos e fora dos EUA compensem qualquer desaceleração nos EUA. A Nomura considera a conformidade regulatória e o acesso a mercados uma nova linha estrutural de custo. Ela observa que uma ordem executiva dos EUA de 27 de agosto passou a restringir a aquisição e instalação de determinados equipamentos estrangeiros de sistemas elétricos em massa, aguardando regras detalhadas do Department of Energy. A administração disse que o esclarecimento da FCC no início de agosto exclui a conversão pura AC/DC, incluindo fontes de alimentação SST para AIDC, do escopo da FCC, embora funções de comunicação local estejam agora abrangidas. Também afirmou que o atual negócio de ESS continua dentro do safe harbor da OBBBA e que modelos legados de inversores/PCS mantêm vários anos de prazo. A visão da Nomura é que o acesso aos mercados dos EUA e da UE pode ser preservado para certos produtos, mas a recertificação, a reoriginação de componentes, a localização de software e dados e a documentação de listas de materiais de hardware/software elevarão os custos. Na Europa, ela cita custos de produção na Polônia 12-18% acima da China, reduzindo-se para 4-5% após financiamento a juros baixos; exigências de conteúdo local de 40%, 60% e 70% para 2026, 2027 e 2028 sob o Net-Zero Industry Act; e exigência de células não chinesas a partir de 2028. A Nomura mantém a classificação Neutral. A ação era negociada a 11x P/E de 2027F, com base em CNY8.78 de EPS de 2027F. Seu preço-alvo de CNY120 é baseado em 14x P/E de 2027F, 0.2 desvios-padrão abaixo da média histórica de 17x, refletindo a expectativa de queda das margens brutas em 2026-28F.

Estrutura de análise

A Nomura relaciona a queda dos resultados às condições de demanda e aos efeitos de comparação de projetos, separando então as tendências de receita e embarques dos negócios de inversores e ESS. Ela explica as mudanças de margem por meio do mix de produtos e regiões, custos e concorrência; incorpora as orientações da administração sobre embarques, tamanho de mercado e roteiro de AIDC; e avalia as exigências regulatórias como uma questão estrutural de custo e acesso a mercados. O preço-alvo usa um múltiplo P/E futuro aplicado aos lucros de 2027F.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Demanda por instalações solares, crescimento das instalações de ESS e perspectiva regional de tamanho de mercado

  O relatório explica as tendências de receita e embarques por meio da demanda solar chinesa, do crescimento das instalações no exterior, da demanda europeia por ESS e das comparações de projetos.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Crescimento dos embarques de ESS versus receita e mudanças na margem bruta

  O relatório distingue o crescimento físico dos embarques de ESS do crescimento de receita e explica a rentabilidade por meio de mix, repasse de custos de lítio e concorrência.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation por P/E futuro

  A Nomura avalia a Sungrow em 14x P/E de 2027F para chegar ao preço-alvo de CNY120, referenciando sua média histórica de 17x.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Sungrow Power Supply (300274.SZ; 300274 CH)

  Empresa principal coberta; seus resultados estão expostos à demanda por inversores solares e ESS, às margens e aos custos regulatórios de acesso a mercados.

  Pontos fortes

  O maior mix europeu apoiou a margem bruta em 1H26; a administração espera forte demanda europeia por ESS e vê o AIDC como um novo motor de crescimento.

  Pontos fracos

  A receita e o lucro de 1H26 caíram acentuadamente; a margem bruta de ESS em larga escala deve cair no longo prazo.

  Comparação

  O mercado europeu de ESS é estimado em 74GWh em 2026E, ante 37GWh em 2025.

  Riscos

  Ventos contrários de políticas para o negócio de ESS e enfraquecimento da demanda por projetos de utility-scale.

Dados principais

• Receita de 1H26CNY30.9bnQueda de 29.0% em relação ao ano anterior.
• Lucro líquido de 1H26CNY5.3bnQueda de 32.0% em relação ao ano anterior.
• EPS básico de 1H26CNY2.56Queda de 31.4% em relação ao ano anterior.
• Margem bruta do grupo35.9%Alta de 1.6 pontos percentuais em relação ao ano anterior.
• Receita e embarques de ESSCNY15.5bn; 25GWhReceita caiu 13.2% em relação ao ano anterior, enquanto os embarques subiram 28%.
• Mercado europeu de ESS em 2026E74GWhElevado de cerca de 60GWh; comparado com 37GWh em 2025.
• EPS e valuation de 2027FCNY8.78; 11x P/EA ação era negociada a 11x P/E de 2027F.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que o crescimento do ESS na Europa e a oportunidade de AIDC podem apoiar o crescimento de médio e longo prazo da Sungrow, enquanto os lucros de curto prazo continuam limitados pela fraca demanda chinesa, por uma comparação de projetos mais difícil e pela queda das margens de ESS em larga escala. As exigências de conformidade podem preservar o acesso para certos produtos, mas aumentar a base estrutural de custos nos EUA e na Europa.

Riscos

• Ventos contrários de políticas podem prejudicar o negócio de ESS.
• O enfraquecimento da demanda por projetos de utility-scale pode impedir o atingimento do preço-alvo.
• A margem bruta de ESS em larga escala pode cair no longo prazo devido ao mix regional de reconhecimento de receita e ao repasse defasado de carbonato de lítio.

Pontos a observar

• Se os embarques de ESS em 2H26E superarão 60% do volume anual.
• A evolução da demanda europeia por ESS em direção à perspectiva da administração de 74GWh para o mercado em 2026E e de mais de 100GWh em 2027E.
• O comissionamento do SST para AIDC, os primeiros pedidos esperados a partir de 4Q26E, a conclusão do P&D de 35kV até 1H27E e o cronograma de entregas em massa de 2028-30E.
• Regras detalhadas do Department of Energy dos EUA e o impacto de custos das exigências de conformidade nos EUA e na UE.