Zenergy (03677) — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório de conclusões de conferência aborda as perspectivas de crescimento da Zenergy em baterias de potência e sistemas de armazenamento de energia (ESS). O Goldman Sachs destaca o forte crescimento de embarques no primeiro semestre, uma recuperação de margens em 2H26 impulsionada pela utilização e adições de capacidade destinadas a apoiar crescimento adicional em 2027.

Visões principais

A administração caracterizou as baterias de potência como o principal motor de receita da Zenergy. Em 1H26, a receita total cresceu 57% em termos anuais, impulsionada principalmente por um aumento de 66% nos embarques para 13GWh. As exportações diretas e indiretas combinadas contribuíram com cerca de 25% da receita. A receita de baterias de potência subiu 53% em termos anuais para Rmb4.58bn, enquanto os embarques cresceram 45% para 11.13GWh. A administração associou a melhora no ranking de instalações de baterias para veículos de passageiros, do sétimo lugar no ano passado para o quinto neste ano, à forte cobertura de clientes. A contribuição das exportações indiretas para a receita subiu para 14%, de 10% no ano passado. ESS continua pequeno em relação às baterias de potência, mas está entrando em uma fase de expansão. A receita de ESS foi de cerca de Rmb600mn em 1H26 e os embarques foram de 1.88GWh, mais de oito vezes o nível anual anterior. Clientes de ESS residencial foram o principal motor no primeiro semestre. A companhia está ampliando essa base de clientes e desenvolvendo capacidade de células ESS de grande formato, de 684Ah a 2,700Ah, que espera apoiar o crescimento incremental. A administração também informou que clientes-chave de ESS residencial planejam assinar acordos de fornecimento garantido. O valor acumulado de embarques de baterias de íon-sódio excedeu Rmb100mn nos últimos três anos, principalmente para a Europa, com progresso inicial em aplicações de energia de reserva para data centers. Os planos de capacidade buscam acompanhar a visibilidade da demanda, e não antecipá-la. A capacidade efetiva de 2026 é estimada em 35GWh. Espera-se que 35GWh de nova capacidade, incluindo 20GWh para ESS e 15GWh para baterias de potência, entre em operação em 4Q26 e alcance plena utilização até o fim de 1Q27. A administração reiterou a meta de embarques de 30GWh para todo o ano de 2026, implicando crescimento anual de 50% e taxa de utilização de capacidade de 85%. Espera que a capacidade dobre em termos anuais em 2027, citando visibilidade de demanda relativamente alta. A potencial expansão em Changshu poderia atingir 120GWh, e espera-se que uma planta de produção centralizada eleve a eficiência tanto na gestão quanto no controle de custos. A rentabilidade enfraqueceu em 1H26 devido à pressão de matérias-primas e à entrada em operação de nova capacidade, embora a margem líquida tenha permanecido relativamente resiliente graças a um controle disciplinado de despesas. A entrada em operação de nova linha de produção teve impacto significativo em 1Q26, enquanto 2Q e 3Q operavam em plena utilização. Assim, a administração espera que a rentabilidade por unidade e a margem bruta melhorem semestralmente em 2H26 à medida que a utilização aumenta. Contudo, alertou que retornar ao nível de margem do ano passado pode ser difícil devido à pressão para negociar com clientes o repasse do imposto sobre consumo de baterias. O Goldman Sachs avalia a Zenergy pela metodologia SOTP: aplica um múltiplo de 11x EV/EBITDA ao EBITDA médio de 2026E–2027E do negócio principal, comparado à média histórica de ciclo médio dos pares H-share CALB e Rept. Atribui um pequeno prêmio pela fase de rápido crescimento da Zenergy e pelo ROIC acima do WACC, enquanto avalia seu investimento de capital de longo prazo, principalmente a JV de pacotes de baterias da Toyota, pelo valor contábil. O relatório mostra classificação Buy, preço-alvo de 12 meses de HK$13.00, preço de HK$4.86 no fechamento de 3 de setembro de 2026 e potencial de alta de 167.8%.

Estrutura de análise

O relatório combina comentários da administração na Asia Leaders Conference com dados operacionais divulgados do primeiro semestre, orientações de embarques e capacidade, e uma análise de rentabilidade focada em custos de matérias-primas, utilização de novas linhas e controle de despesas. A avaliação usa uma estrutura SOTP baseada em EV/EBITDA referenciado a pares para o negócio principal, somado ao valor contábil do investimento de capital de longo prazo.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação SOTP que aplica um múltiplo de 11x EV/EBITDA ao EBITDA médio de 2026E–2027E do negócio principal, mais o valor contábil do investimento de capital de longo prazo.

  Este método separa as operações principais de baterias da Zenergy de seu investimento de capital de longo prazo, aplicando um múltiplo de lucros referenciado a pares ao negócio operacional.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasSpread ROIC-WACC

  ROIC acima do WACC como suporte para um pequeno prêmio de avaliação.

  O relatório usa retornos acima do custo de capital como uma razão pela qual a Zenergy pode merecer um pequeno prêmio em relação à avaliação histórica de ciclo médio dos pares H-share selecionados.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Zenergy (03677.HK)

  Companhia principal coberta; espera-se que se beneficie da expansão de clientes de baterias de potência, do crescimento de clientes de ESS e da melhora da utilização.

  Pontos fortes

  Forte crescimento de embarques, melhora no ranking de instalações de veículos de passageiros, expansão de exportações e nova capacidade e capacidade de produto em ESS.

  Pontos fracos

  A margem bruta de 1H26 contraiu devido à pressão de matérias-primas e à entrada em operação de nova capacidade.

  Comparação

  O Goldman Sachs compara a avaliação do negócio principal à média histórica de ciclo médio dos pares H-share CALB e Rept, com um pequeno prêmio pela fase de rápido crescimento da Zenergy e pelo ROIC acima do WACC.

  Riscos

  Demanda de EV na China, demanda de ESS, custos de matérias-primas, concorrência doméstica e risco de execução e entrada em operação de capacidade de ESS.

Dados principais

• Crescimento da receita em 1H26+57% yoyA administração atribuiu o crescimento principalmente à expansão dos embarques.
• Embarques totais em 1H2613GWh, +66% yoyPrincipal motor do crescimento da receita no primeiro semestre.
• Receita de baterias de potênciaRmb4.58bn, +53% yoyOs embarques de baterias de potência cresceram 45% em termos anuais para 11.13GWh.
• Embarques de ESS1.88GWh, more than 8x yoyOs clientes de ESS residencial continuaram sendo o principal motor em 1H26.
• Meta de embarques para 202630GWhImplica crescimento anual de 50% e utilização de capacidade de 85%.
• Nova capacidade35GWh20GWh para ESS e 15GWh para baterias de potência, com entrada em operação esperada em 4Q26 e plena utilização até o fim de 1Q27.
• Múltiplo de avaliação11x EV/EBITDAAplicado ao EBITDA médio de 2026E–2027E do negócio principal.

Impacto e implicações

A tese de investimento do relatório se baseia no crescimento contínuo dos volumes de baterias de potência, na rápida expansão de ESS e na recuperação de margens apoiada por maior utilização no segundo semestre. As adições planejadas de capacidade podem estender o crescimento até 2027, mas o ritmo da demanda de ESS, os compromissos de clientes, os custos de matérias-primas e as negociações de repasse de impostos permanecem limitações importantes.

Riscos

• A demanda de EV na China pode ser mais lenta do que o esperado.
• A demanda de ESS pode ser mais moderada do que o esperado.
• Os custos de matérias-primas upstream podem ser voláteis.
• A concorrência no mercado doméstico chinês de baterias de potência pode se intensificar.
• A execução e a entrada em operação de capacidade no segmento ESS podem ser mais fracas do que o esperado.