Zenergy（03677）研报解读

概览

本报告总结Zenergy在动力电池和储能系统（ESS）业务上的增长前景。Goldman Sachs指出，上半年出货量强劲增长、2H26利润率有望随产能利用率提升而修复，以及扩产计划将支持2027年的进一步增长。

核心观点

管理层将动力电池定位为Zenergy的核心收入引擎。1H26总收入同比增长57%，主要受出货量同比增长66%至13GWh推动。直接和间接出口合计约占收入的25%。动力电池收入同比增长53%至Rmb4.58bn，出货量同比增长45%至11.13GWh。管理层将公司乘用车电池装机排名由去年的第七位升至今年第五位，归因于广泛的客户覆盖。间接出口收入占比由去年的10%升至14%。 相较于动力电池，ESS规模仍小，但正进入扩张阶段。1H26 ESS收入约为Rmb600mn，出货量为1.88GWh，同比超过8倍。住宅ESS客户是上半年的主要驱动力。管理层正扩大客户基础，并开发684Ah至2,700Ah的大容量ESS电芯，预计将支持增量增长。管理层还表示，主要住宅ESS客户计划签署保供协议。过去三年，钠离子电池累计出货价值超过Rmb100mn，主要销往欧洲，并已在数据中心备用电源应用取得早期进展。 产能计划旨在遵循需求能见度，而非领先于需求扩张。2026年有效产能预计为35GWh；另有35GWh新增产能，其中ESS为20GWh、动力电池为15GWh，预计于4Q26投产并在1Q27末前实现满产。管理层重申2026年全年30GWh出货目标，意味着同比增长50%和85%的产能利用率。管理层预计2027年产能将同比翻倍，并称需求能见度相对较高。常熟的潜在扩产规模最终可达120GWh，集中化生产预计将提升管理和成本控制效率。 由于原材料压力及新产能爬坡，1H26盈利能力走弱；不过，受费用控制严格支持，净利率仍相对稳健。新生产线爬坡对1Q26影响显著，而2Q和3Q均处于满产运行状态。因此，管理层预计随着产能利用率提高，2H26单位盈利能力和毛利率将环比改善。但其也提示，由于需与客户协商电池消费税转嫁，恢复到去年的利润率水平可能存在难度。 Goldman Sachs采用分部加总法对Zenergy估值：对核心业务的2026E–2027E平均EBITDA采用11x EV/EBITDA倍数，并以H股同业CALB和Rept的历史中周期平均水平作为参考。报告因Zenergy处于快速增长阶段且ROIC高于WACC而给予小幅溢价，同时将其长期股权投资（主要为丰田电池包合资企业）按账面价值计量。报告列示买入评级、HK$13.00的12个月目标价、截至2026年9月3日收盘的HK$4.86股价，以及167.8%的上行空间。

分析框架

报告结合亚洲领袖大会上的管理层表述、已披露的上半年经营数据、出货量和产能指引，以及围绕原材料成本、新生产线利用率和费用控制的盈利能力分析。估值采用分部加总框架，即以同业参照的EV/EBITDA估值核心业务，并以账面价值计入长期股权投资。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值：对核心业务2026E–2027E平均EBITDA采用11x EV/EBITDA倍数，并将长期股权投资按账面价值计量。

  该方法将Zenergy的核心电池业务与长期股权投资分开估值，并对经营业务采用以同业为参照的盈利倍数。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROIC高于WACC，作为给予小幅估值溢价的支持依据。

  报告将资本回报高于资本成本作为Zenergy相对于所选H股同业历史中周期估值获得小幅溢价的理由之一。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zenergy (03677.HK)

  主要覆盖公司；预计将受益于动力电池客户扩张、ESS客户增长和产能利用率提升。

  优势

  出货量增长强劲、乘用车装机排名提升、出口扩大，以及ESS新增产能和产品能力扩展。

  劣势

  受原材料压力和新产能爬坡影响，1H26毛利率收缩。

  对比

  Goldman Sachs将核心业务估值与H股同业CALB和Rept的历史中周期平均水平进行比较，并因Zenergy处于快速增长阶段且ROIC高于WACC而给予小幅溢价。

  风险

  中国电动车需求、ESS需求、原材料成本、国内竞争，以及ESS执行和产能爬坡风险。

关键数据

• 1H26收入增长+57% yoy管理层将增长主要归因于出货量扩张。
• 1H26总出货量13GWh, +66% yoy这是上半年收入增长的核心驱动因素。
• 动力电池收入Rmb4.58bn, +53% yoy动力电池出货量同比增长45%至11.13GWh。
• ESS出货量1.88GWh, more than 8x yoy住宅ESS客户仍是1H26的主要驱动力。
• 2026年出货目标30GWh意味着同比增长50%和85%的产能利用率。
• 新增产能35GWh其中ESS为20GWh、动力电池为15GWh，预计于4Q26投产并在1Q27末前满产。
• 估值倍数11x EV/EBITDA适用于核心业务2026E–2027E平均EBITDA。

影响与含义

报告的投资逻辑基于动力电池销量持续增长、ESS快速爬坡，以及更高的下半年产能利用率带动利润率修复。计划中的新增产能可能将增长延续至2027年，但ESS需求、客户承诺、原材料成本和税负转嫁谈判的进展仍是重要约束。

风险

• 中国电动车需求可能低于预期。
• ESS需求可能弱于预期。
• 上游原材料成本可能出现波动。
• 中国国内动力电池市场竞争可能加剧。
• ESS业务执行和产能爬坡可能弱于预期。