Zenergy (03677) 리서치 보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 요약 보고서는 Zenergy의 파워 배터리와 에너지저장시스템(ESS) 성장 전망을 다룬다. Goldman Sachs는 상반기의 강한 출하 성장, 가동률 개선에 따른 2H26 마진 회복, 그리고 2027년 추가 성장을 지원할 설비 증설을 강조한다.

핵심 견해

경영진은 파워 배터리를 Zenergy의 핵심 매출 동력으로 제시했다. 1H26 총매출은 주로 출하량이 전년 대비 66% 증가한 13GWh를 기록한 데 힘입어 전년 대비 57% 증가했다. 직접 및 간접 수출은 합계 매출의 약 25%를 차지했다. 파워 배터리 매출은 전년 대비 53% 증가한 Rmb4.58bn, 출하량은 전년 대비 45% 증가한 11.13GWh였다. 경영진은 폭넓은 고객 커버리지를 바탕으로 승용차 배터리 탑재량 순위가 지난해 7위에서 올해 5위로 개선됐다고 설명했다. 간접 수출의 매출 기여도는 지난해 10%에서 14%로 상승했다. ESS는 파워 배터리보다 여전히 작지만 확장 국면에 진입하고 있다. 1H26 ESS 매출은 약 Rmb600mn, 출하량은 전년 대비 8배 이상 증가한 1.88GWh였다. 주거용 ESS 고객이 상반기의 주된 동력이었다. 경영진은 고객 기반을 확대하고 있으며 684Ah부터 2,700Ah까지의 대형 ESS 셀을 개발 중으로, 이것이 추가 성장을 지원할 것으로 본다. 또한 핵심 주거용 ESS 고객들이 보장 공급 계약을 체결할 계획이라고 밝혔다. 나트륨 이온 배터리의 지난 3년간 누적 출하 가치는 Rmb100mn을 넘었고, 주로 유럽에 공급됐으며 데이터센터 백업 전원 적용에서도 초기 진전이 있었다. 설비 계획은 수요를 앞서기보다 수요 가시성을 따르도록 설계됐다. 2026년 유효 설비는 35GWh로 추정되며, ESS 20GWh와 파워 배터리 15GWh를 포함한 35GWh의 신규 설비가 4Q26에 가동되고 1Q27 말까지 완전 가동에 도달할 예정이다. 경영진은 2026년 연간 30GWh 출하 목표를 재확인했으며, 이는 전년 대비 50% 성장과 85% 설비 가동률을 의미한다. 비교적 높은 수요 가시성을 언급하며 2027년 설비가 전년 대비 두 배가 될 것으로 예상했다. 창수의 잠재적 확장은 최종적으로 120GWh에 이를 수 있으며, 집중형 생산 설비는 관리와 비용 통제 효율을 높일 것으로 예상된다. 1H26 수익성은 원재료 압박과 신규 설비 램프업으로 약화됐지만, 엄격한 비용 관리에 힘입어 순이익률은 비교적 견조했다. 신규 생산라인 램프업은 1Q26에 유의미한 영향을 미쳤으나, 2Q와 3Q는 완전 가동 중이다. 이에 따라 경영진은 가동률 개선과 함께 2H26 단위 수익성과 매출총이익률이 반기 대비 개선될 것으로 예상한다. 다만 배터리 소비세의 고객 전가를 협상해야 하는 압박 때문에 지난해의 마진 수준으로 복귀하는 것은 어려울 수 있다고 경고했다. Goldman Sachs는 Zenergy를 SOTP 방식으로 평가한다. 핵심 사업의 2026E–2027E 평균 EBITDA에 11x EV/EBITDA 배수를 적용하고, H주 동종업체인 CALB와 Rept의 역사적 중간 사이클 평균을 벤치마크로 삼는다. Zenergy가 고성장 단계에 있고 ROIC가 WACC를 상회한다는 점을 반영해 소폭의 프리미엄을 적용하며, 주로 Toyota 배터리 팩 JV인 장기 지분투자는 장부가로 평가한다. 보고서는 Buy 등급, HK$13.00의 12개월 목표주가, 2026년 9월 3일 종가 기준 HK$4.86의 주가, 그리고 167.8%의 상승 여력을 제시한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 Asia Leaders Conference에서의 경영진 발언, 보고된 상반기 운영 데이터, 출하량 및 설비 가이던스, 그리고 원재료 비용·신규 라인 가동률·비용 통제에 초점을 둔 수익성 분석을 결합한다. 밸류에이션은 핵심 사업에 동종업체 기준 EV/EBITDA를 적용하고 장기 지분투자를 장부가로 더하는 SOTP 프레임워크를 사용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  핵심 사업의 2026E–2027E 평균 EBITDA에 11x EV/EBITDA 배수를 적용하고 장기 지분투자를 장부가로 평가하는 SOTP 밸류에이션.

  이 방식은 Zenergy의 핵심 배터리 사업과 장기 지분투자를 분리하고, 운영 사업에는 동종업체를 참조한 이익 배수를 적용한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크ROIC-WACC 스프레드

  WACC를 상회하는 ROIC를 소폭의 밸류에이션 프리미엄을 뒷받침하는 근거로 사용한다.

  보고서는 자본비용을 상회하는 수익률을 선택된 H주 동종업체의 역사적 중간 사이클 밸류에이션 대비 Zenergy가 소폭 프리미엄을 받을 수 있는 이유 중 하나로 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zenergy (03677.HK)

  주요 커버리지 기업으로, 파워 배터리 고객 확대, ESS 고객 성장 및 가동률 개선의 수혜가 예상된다.

  강점

  강한 출하량 성장, 승용차 탑재량 순위 개선, 수출 확대, 그리고 신규 ESS 설비와 제품 역량.

  약점

  원재료 압박과 신규 설비 램프업으로 1H26 매출총이익률이 축소됐다.

  비교

  Goldman Sachs는 핵심 사업의 밸류에이션을 H주 동종업체 CALB와 Rept의 역사적 중간 사이클 평균에 비교하며, Zenergy의 고성장 단계와 WACC를 상회하는 ROIC를 반영해 소폭의 프리미엄을 적용한다.

  위험

  중국 EV 수요, ESS 수요, 원재료 비용, 국내 경쟁 및 ESS 실행·설비 램프업 위험.

핵심 데이터

• 1H26 매출 성장+57% yoy경영진은 성장을 주로 출하량 확대에 따른 것으로 설명했다.
• 1H26 총출하량13GWh, +66% yoy상반기 매출 성장의 핵심 동력이다.
• 파워 배터리 매출Rmb4.58bn, +53% yoy파워 배터리 출하량은 전년 대비 45% 증가한 11.13GWh였다.
• ESS 출하량1.88GWh, more than 8x yoy주거용 ESS 고객이 1H26의 주된 동력이었다.
• 2026년 출하 목표30GWh전년 대비 50% 성장과 85%의 설비 가동률을 의미한다.
• 신규 설비35GWhESS 20GWh와 파워 배터리 15GWh로 구성되며, 4Q26 가동 및 1Q27 말까지 완전 가동이 예상된다.
• 밸류에이션 배수11x EV/EBITDA핵심 사업의 2026E–2027E 평균 EBITDA에 적용된다.

영향과 시사점

보고서의 투자 논리는 파워 배터리 판매량의 지속 성장, ESS의 빠른 확대, 그리고 하반기 가동률 상승에 따른 마진 회복에 기반한다. 계획된 설비 증설은 2027년까지 성장을 이어갈 수 있으나, ESS 수요, 고객 약정, 원재료 비용, 세금 전가 협상은 중요한 제약 요인으로 남는다.

위험

• 중국 EV 수요가 예상보다 더디게 증가할 수 있다.
• ESS 수요가 예상보다 약할 수 있다.
• 상류 원재료 비용이 변동할 수 있다.
• 중국 국내 파워 배터리 시장의 경쟁이 심화될 수 있다.
• ESS 부문의 실행과 설비 램프업이 예상보다 부진할 수 있다.