Zenergy (03677) — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de conclusiones de conferencia cubre las perspectivas de crecimiento de Zenergy en baterías de potencia y sistemas de almacenamiento de energía (ESS). Goldman Sachs destaca el fuerte crecimiento de envíos del primer semestre, una recuperación de márgenes en 2H26 impulsada por la utilización y adiciones de capacidad destinadas a respaldar un mayor crecimiento en 2027.

Perspectivas principales

La dirección describió las baterías de potencia como el motor principal de ingresos de Zenergy. En 1H26, los ingresos totales crecieron 57% interanual, impulsados principalmente por un aumento de 66% en los envíos hasta 13GWh. Las exportaciones directas e indirectas combinadas aportaron alrededor de 25% de los ingresos. Los ingresos de baterías de potencia subieron 53% interanual hasta Rmb4.58bn, mientras que los envíos crecieron 45% interanual hasta 11.13GWh. La dirección atribuyó la mejora de la clasificación de instalaciones de baterías para vehículos de pasajeros, del séptimo lugar el año pasado al quinto este año, a una sólida cobertura de clientes. La contribución a ingresos de las exportaciones indirectas aumentó a 14% desde 10% el año pasado. ESS sigue siendo pequeño en relación con las baterías de potencia, pero está entrando en una fase de expansión. Los ingresos de ESS fueron de alrededor de Rmb600mn en 1H26 y los envíos alcanzaron 1.88GWh, más de ocho veces el nivel interanual. Los clientes de ESS residencial fueron el principal motor del primer semestre. La compañía está ampliando esta base de clientes y desarrollando capacidad de celdas ESS de gran formato, de 684Ah a 2,700Ah, que espera respalde el crecimiento futuro. La dirección también indicó que clientes clave de ESS residencial planean firmar acuerdos de suministro garantizado. El valor acumulado de envíos de baterías de ion-sodio superó Rmb100mn en los últimos tres años, principalmente hacia Europa, con avances iniciales en aplicaciones de energía de respaldo para centros de datos. Los planes de capacidad buscan seguir la visibilidad de la demanda, en lugar de anticiparse a ella. La capacidad efectiva de 2026 se estima en 35GWh. Se espera que 35GWh de nueva capacidad, incluidos 20GWh para ESS y 15GWh para baterías de potencia, entre en funcionamiento en 4Q26 y alcance plena utilización al final de 1Q27. La dirección reiteró el objetivo de envíos de 30GWh para todo 2026, que implica un crecimiento interanual de 50% y una tasa de utilización de capacidad de 85%. Espera que la capacidad se duplique interanualmente en 2027, citando una visibilidad de demanda relativamente alta. La capacidad potencial de Changshu podría escalar finalmente a 120GWh, y se espera que una planta de producción centralizada impulse la eficiencia tanto en gestión como en control de costes. La rentabilidad se debilitó en 1H26 debido a la presión de materias primas y a la puesta en marcha de nueva capacidad, aunque el margen neto fue relativamente resiliente gracias a un control disciplinado de gastos. La puesta en marcha de una nueva línea de producción tuvo un impacto significativo en 1Q26, mientras que 2Q y 3Q funcionaban a plena utilización. Por ello, la dirección espera que la rentabilidad por unidad y el margen bruto mejoren de forma semestral en 2H26 a medida que aumente la utilización. Sin embargo, advirtió que volver al nivel de margen del año pasado podría ser difícil debido a la presión para negociar con los clientes el traslado del impuesto al consumo de baterías. Goldman Sachs valora Zenergy mediante una metodología SOTP: aplica un múltiplo de 11x EV/EBITDA al EBITDA promedio de 2026E–2027E del negocio principal, comparado con el promedio histórico de ciclo medio de los pares H-share CALB y Rept. Otorga una ligera prima por la fase de alto crecimiento de Zenergy y su ROIC superior al WACC, y valora su inversión de capital a largo plazo, principalmente la JV de paquetes de baterías de Toyota, a valor contable. El informe muestra una calificación Buy, un precio objetivo a 12 meses de HK$13.00, un precio de HK$4.86 al cierre del 3 de septiembre de 2026 y un potencial alcista de 167.8%.

Marco de análisis

El informe combina comentarios de la dirección en la Asia Leaders Conference con datos operativos reportados del primer semestre, previsiones de envíos y capacidad, y un análisis de rentabilidad centrado en costes de materias primas, utilización de nuevas líneas y control de gastos. Su valoración usa un marco SOTP basado en EV/EBITDA comparado con pares para el negocio principal, más el valor contable de la inversión de capital a largo plazo.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración SOTP que utiliza un múltiplo de 11x EV/EBITDA sobre el EBITDA promedio de 2026E–2027E del negocio principal, más el valor contable de la inversión de capital a largo plazo.

  Este método separa las operaciones principales de baterías de Zenergy de su inversión de capital a largo plazo, aplicando un múltiplo de beneficios referenciado a pares al negocio operativo.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasDiferencial ROIC-WACC

  ROIC superior al WACC como respaldo para una ligera prima de valoración.

  El informe usa retornos por encima del coste de capital como una razón por la que Zenergy puede merecer una ligera prima frente a la valoración histórica de ciclo medio de los pares H-share seleccionados.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Zenergy (03677.HK)

  Empresa principal cubierta; se espera que se beneficie de la expansión de clientes de baterías de potencia, el crecimiento de clientes de ESS y la mejora de la utilización.

  Fortalezas

  Fuerte crecimiento de envíos, mejora de la clasificación de instalaciones de vehículos de pasajeros, expansión de exportaciones y nueva capacidad y capacidad de producto en ESS.

  Debilidades

  El margen bruto de 1H26 se contrajo por la presión de materias primas y la puesta en marcha de nueva capacidad.

  Comparación

  Goldman Sachs compara la valoración del negocio principal con el promedio histórico de ciclo medio de los pares H-share CALB y Rept, con una ligera prima por la fase de alto crecimiento de Zenergy y su ROIC superior al WACC.

  Riesgos

  Demanda de EV en China, demanda de ESS, costes de materias primas, competencia doméstica y riesgo de ejecución y puesta en marcha de capacidad de ESS.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de 1H26+57% yoyLa dirección atribuyó el crecimiento principalmente a la expansión de envíos.
• Envíos totales de 1H2613GWh, +66% yoyPrincipal impulsor del crecimiento de ingresos del primer semestre.
• Ingresos de baterías de potenciaRmb4.58bn, +53% yoyLos envíos de baterías de potencia crecieron 45% interanual hasta 11.13GWh.
• Envíos de ESS1.88GWh, more than 8x yoyLos clientes de ESS residencial siguieron siendo el principal motor en 1H26.
• Objetivo de envíos de 202630GWhImplica crecimiento interanual de 50% y utilización de capacidad de 85%.
• Nueva capacidad35GWh20GWh para ESS y 15GWh para baterías de potencia, cuya entrada en funcionamiento se espera en 4Q26 y plena utilización al final de 1Q27.
• Múltiplo de valoración11x EV/EBITDAAplicado al EBITDA promedio de 2026E–2027E del negocio principal.

Impacto e implicaciones

La tesis de inversión del informe se apoya en el crecimiento continuado de volúmenes de baterías de potencia, una rápida expansión de ESS y una recuperación de márgenes respaldada por una mayor utilización en el segundo semestre. Las adiciones de capacidad previstas podrían prolongar el crecimiento hasta 2027, pero el ritmo de la demanda de ESS, los compromisos de clientes, los costes de materias primas y las negociaciones de traslado de impuestos siguen siendo limitaciones importantes.

Riesgos

• La demanda de EV en China podría ser más lenta de lo esperado.
• La demanda de ESS podría ser más moderada de lo esperado.
• Los costes de materias primas aguas arriba podrían ser volátiles.
• La competencia en el mercado doméstico chino de baterías de potencia podría intensificarse.
• La ejecución y la puesta en marcha de capacidad en el segmento ESS podrían ser más débiles de lo esperado.