Interpretación de informes

Visión general

Esta nota rápida revisa los resultados de 1H26 de Sungrow Power Supply, las perspectivas de la dirección para ESS y AIDC, y los crecientes requisitos de cumplimiento en Estados Unidos y la UE. Nomura mantiene una calificación Neutral y un precio objetivo de CNY120.

Perspectivas principales

Los ingresos de Sungrow en 1H26 cayeron 29.0% interanual hasta CNY30.9bn. Nomura atribuye la caída principalmente a una demanda más débil de instalaciones solares chinas tras la debilidad inducida por el Documento 136—72GW en 1H26 frente a 212GW en 1H25, según datos de la NEA—y a una exigente comparación con la contribución de los megaproyectos saudíes del año pasado. Estos factores superaron el crecimiento de 8% de las instalaciones solares en el extranjero y el crecimiento de más de 30% de las instalaciones globales de ESS. Los inversores generaron CNY12.4bn de ingresos, una caída de 19.2%, mientras que los ingresos de ESS descendieron 13.2% hasta CNY15.5bn, incluso cuando los envíos de ESS aumentaron 28% hasta 25GWh. Los márgenes resultaron más resilientes que los ingresos. El margen bruto del grupo subió 1.6 puntos porcentuales hasta 35.9%, favorecido por una menor proporción de ingresos de desarrollo de bajo margen y una mayor mezcla europea dentro de las ventas de inversores y ESS. El margen bruto de inversores aumentó 7.0 puntos porcentuales hasta 42.7%; sin embargo, el margen bruto de ESS cayó 7.5 puntos porcentuales hasta 32.4% por el traslado de costes de litio y la intensificación de la competencia. La ratio de gastos operativos aumentó 4.2 puntos porcentuales hasta 16.1%, ya que los gastos operativos absolutos solo disminuyeron 3.7% y el gasto en I+D aún creció 2.9%. Sobre una menor base de beneficio bruto, el beneficio neto cayó 32.0% hasta CNY5.3bn y el EPS básico disminuyó 31.4% hasta CNY2.56, parcialmente compensados por CNY0.4bn menos de deterioros de activos. La dirección espera que el volumen de ESS esté significativamente concentrado en la segunda mitad: los envíos de 2H26E deberían superar 60% del volumen anual, frente a menos de 40% en 1H26. Elevó su estimación del mercado europeo de ESS para 2026E a 74GWh desde aproximadamente 60GWh, casi el doble de los 37GWh registrados en 2025, citando el objetivo de almacenamiento de 200GW de la UE para 2030 y la ampliación de los diferenciales pico-valle en Polonia, Alemania y España. La dirección espera que el mercado europeo supere 100GWh en 2027E, con crecimiento superior a 50% interanual. Espera que el margen bruto de inversores se mantenga en términos generales estable, mientras que el margen bruto del ESS a gran escala probablemente disminuirá a largo plazo debido a la mezcla regional de reconocimiento de ingresos y al traslado retardado del carbonato de litio. AIDC se presenta como una vía de crecimiento a más largo plazo. La dirección indicó que los productos SST ya se han enviado a centros de datos operativos; los productos de 13.8/10kV están entrando en fase de puesta en marcha, y se esperan los primeros pedidos desde 4Q26E. Espera que la I+D de 35kV concluya en 1H27E y que las entregas masivas se produzcan durante 2028-30E. Los pedidos de AIDC ya suman aproximadamente 2GWh, con más de una docena de proyectos en seguimiento, y la dirección prevé un CAGR superior a 100% para el negocio relacionado con AIDC en 2027-28E. En Estados Unidos, Sungrow está orientándose hacia negocios distribuidos y de red de distribución, sin planes de fabricación local por ahora, y espera que los mercados distribuidos y no estadounidenses compensen cualquier desaceleración en Estados Unidos. Nomura considera que el cumplimiento de políticas y acceso al mercado es una nueva línea de costes estructurales. Señala que una orden ejecutiva estadounidense del 27 de agosto avanzó hacia la restricción de la contratación e instalación de ciertos equipos de sistemas eléctricos a granel fabricados en el extranjero, pendiente de reglas detalladas del Department of Energy. La dirección afirmó que la aclaración de principios de agosto de la FCC excluye la conversión pura AC/DC, incluidas las fuentes de alimentación SST para AIDC, del ámbito de la FCC, aunque las funciones de comunicaciones locales quedan ahora cubiertas. También indicó que el negocio ESS actual sigue dentro del puerto seguro de OBBBA y que los modelos heredados de inversores/PCS conservan varios años de margen. La visión de Nomura es que el acceso a los mercados estadounidense y europeo puede mantenerse para ciertos productos, pero la recertificación, el nuevo aprovisionamiento de componentes, la localización de software y datos, y la documentación de listas de materiales de hardware/software elevarán los costes. En Europa, cita costes de producción en Polonia 12-18% superiores a China, que se reducen a 4-5% tras financiación a bajo interés; umbrales de contenido local de 40%, 60% y 70% para 2026, 2027 y 2028 conforme a la Net-Zero Industry Act; y un requisito de celdas no chinas desde 2028. Nomura mantiene su calificación Neutral. La acción cotizaba a 11x P/E 2027F basándose en CNY8.78 de EPS 2027F. Su precio objetivo de CNY120 se basa en 14x P/E 2027F, 0.2 desviaciones estándar por debajo del promedio histórico de 17x, lo que refleja la expectativa de descenso de los márgenes brutos en 2026-28F.

Marco de análisis

Nomura vincula la caída de resultados con las condiciones de demanda y los efectos de la base de comparación de proyectos, y después separa las tendencias de ingresos y envíos de los negocios de inversores y ESS. Explica los cambios de margen mediante la mezcla de productos y regiones, los costes y la competencia; incorpora las previsiones de la dirección sobre envíos, tamaño de mercado y la hoja de ruta de AIDC; y evalúa los requisitos regulatorios como una cuestión estructural de costes y acceso al mercado. El precio objetivo utiliza un múltiplo P/E forward aplicado a las ganancias de 2027F.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Demanda de instalaciones solares, crecimiento de instalaciones ESS y perspectiva de tamaño de mercado regional

  El informe explica las tendencias de ingresos y envíos mediante la demanda solar china, el crecimiento de instalaciones en el extranjero, la demanda europea de ESS y comparaciones de proyectos.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Crecimiento de envíos de ESS frente a ingresos y cambios en el margen bruto

  El informe distingue el crecimiento físico de envíos de ESS del crecimiento de ingresos y explica la rentabilidad mediante la mezcla, el traslado de costes de litio y la competencia.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración P/E forward

  Nomura valora Sungrow a 14x P/E 2027F para derivar el precio objetivo de CNY120, haciendo referencia a su promedio histórico de 17x.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Sungrow Power Supply (300274.SZ; 300274 CH)

  Empresa principal cubierta; sus resultados están expuestos a la demanda de inversores solares y ESS, a los márgenes y a los costes regulatorios de acceso al mercado.

  Fortalezas

  Una mayor mezcla europea respaldó el margen bruto de 1H26; la dirección espera una fuerte demanda europea de ESS y considera AIDC como un nuevo motor de crecimiento.

  Debilidades

  Los ingresos y el beneficio de 1H26 cayeron con fuerza; se espera que el margen bruto del ESS a gran escala disminuya a largo plazo.

  Comparación

  El mercado europeo de ESS se estima en 74GWh en 2026E frente a 37GWh en 2025.

  Riesgos

  Vientos de política adversos para el negocio ESS y debilitamiento de la demanda de proyectos utility-scale.

Datos clave

• Ingresos de 1H26CNY30.9bnCayeron 29.0% interanual.
• Beneficio neto de 1H26CNY5.3bnCayó 32.0% interanual.
• EPS básico de 1H26CNY2.56Cayó 31.4% interanual.
• Margen bruto del grupo35.9%Subió 1.6 puntos porcentuales interanual.
• Ingresos y envíos de ESSCNY15.5bn; 25GWhLos ingresos cayeron 13.2% interanual mientras los envíos aumentaron 28%.
• Mercado europeo de ESS en 2026E74GWhElevado desde aproximadamente 60GWh; frente a 37GWh en 2025.
• EPS y valoración 2027FCNY8.78; 11x P/ELa acción cotizaba a 11x P/E 2027F.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que el crecimiento europeo de ESS y la oportunidad de AIDC pueden respaldar el crecimiento de Sungrow a medio y largo plazo, mientras que los resultados a corto plazo siguen limitados por la débil demanda china, una comparación de proyectos más exigente y el descenso de los márgenes de ESS a gran escala. Los requisitos de cumplimiento pueden preservar el acceso para ciertos productos, pero incrementan la base estructural de costes en Estados Unidos y Europa.

Riesgos

• Los vientos de política adversos podrían obstaculizar el negocio ESS.
• El debilitamiento de la demanda de proyectos utility-scale podría impedir el logro del precio objetivo.
• El margen bruto del ESS a gran escala podría disminuir a largo plazo debido a la mezcla regional de reconocimiento de ingresos y al traslado retardado del carbonato de litio.

Aspectos que vigilar

• Si los envíos de ESS de 2H26E superan 60% del volumen anual.
• La evolución de la demanda europea de ESS hacia la previsión de la dirección de 74GWh para 2026E y más de 100GWh para 2027E.
• La puesta en marcha de SST para AIDC, los primeros pedidos esperados desde 4Q26E, la finalización de I+D de 35kV para 1H27E y el calendario de entregas masivas de 2028-30E.
• Las reglas detalladas del US Department of Energy y el impacto en costes de los requisitos de cumplimiento estadounidenses y europeos.