研报解读

概览

本快讯回顾Sungrow Power Supply的1H26业绩、管理层对ESS和AIDC的展望，以及不断上升的美国/欧盟合规要求。Nomura维持中性评级和CNY120目标价。

核心观点

Sungrow的1H26收入同比下降29.0%至CNY30.9bn。Nomura将下滑主要归因于Document 136引发的中国太阳能装机需求走弱——根据NEA数据，1H26为72GW，而1H25为212GW——以及去年沙特大型项目贡献带来的较高比较基数。这些因素超过了海外太阳能装机增长8%和全球ESS装机增长逾30%的抵消作用。逆变器收入为CNY12.4bn，同比下降19.2%；ESS收入下降13.2%至CNY15.5bn，尽管ESS出货量增长28%至25GWh。 利润率较收入更具韧性。集团毛利率同比上升1.6个百分点至35.9%，受低毛利开发业务占比下降，以及逆变器和ESS销售中欧洲占比提高的推动。逆变器毛利率上升7.0个百分点至42.7%；但ESS毛利率下降7.5个百分点至32.4%，原因是锂成本传导和竞争加剧。经营费用率同比上升4.2个百分点至16.1%，因为绝对经营费用仅下降3.7%，而研发支出仍增长2.9%。受毛利池缩小影响，净利润下降32.0%至CNY5.3bn，基本EPS同比下降31.4%至CNY2.56，CNY0.4bn的资产减值减少部分抵消了影响。 管理层预计ESS出货将明显后置：2H26E出货量应超过全年出货量的60%，而1H26低于40%。管理层将2026E欧洲ESS市场估计从约60GWh上调至74GWh，接近2025年37GWh的两倍，理由是欧盟到2030年200GW储能目标，以及波兰、德国和西班牙等市场峰谷价差扩大。管理层预计2027E欧洲市场将超过100GWh，同比增长逾50%。其预计逆变器毛利率大致稳定，但因区域收入确认结构和滞后的碳酸锂成本传导，大型ESS毛利率长期可能下降。 AIDC被视为长期增长机会。管理层表示，SST产品已出货至运营中的数据中心；13.8/10kV产品正在调试，预计4Q26E迎来首批订单。其预计35kV研发将在1H27E完成，并在2028-30E实现批量交付。AIDC订单已约达2GWh，正跟踪逾十个项目，管理层预计2027-28E AIDC相关业务CAGR将超过100%。在美国，Sungrow正转向分布式和配电网业务，目前没有本地制造计划，并预计分布式及非美国市场将抵消任何美国市场放缓。 Nomura认为政策和市场准入合规是新的结构性成本项目。报告指出，8月27日美国行政命令推动限制某些外国制造的大宗电力系统设备的采购和安装，等待能源部制定详细规则。管理层称，FCC在8月初的澄清将纯AC/DC转换，包括AIDC SST电源，排除在FCC范围外，但本地通信功能被新纳入；管理层还称，当前ESS业务仍在OBBBA安全港范围内，传统逆变器/PCS型号仍有数年运行期。Nomura认为，特定产品可能保留美国和欧盟市场准入，但重新认证、零部件重新采购、软件和数据本地化，以及硬件/软件物料清单文件将推高成本。在欧洲，报告提及波兰生产成本较中国高12-18%，在低息融资后收窄至4-5%；《净零工业法案》规定2026年、2027年和2028年的本地含量门槛分别为40%、60%和70%；并要求从2028年起使用非中国电芯。 Nomura维持中性评级。该股按2027F P/E计算为11x，基于CNY8.78的2027F EPS。CNY120目标价基于14x 2027F P/E，较17x的历史平均值低0.2个标准差，反映其对2026-28F毛利率下行的预期。

分析框架

Nomura将业绩下滑与需求环境及项目基数效应联系起来，随后按逆变器和ESS业务拆分收入与出货趋势。报告通过产品和区域结构、成本及竞争解释利润率变化；纳入管理层对出货、市场规模和AIDC路线图的指引；并将监管要求评估为结构性成本和市场准入问题。目标价采用远期P/E倍数，并应用于2027F盈利。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  太阳能装机需求、ESS装机增长和区域市场规模展望

  报告通过中国太阳能需求、海外装机增长、欧洲ESS需求和项目比较基数解释收入与出货趋势。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  ESS出货增长与收入及毛利率变化

  报告区分ESS实物出货增长与收入增长，并通过业务结构、锂成本传导和竞争解释盈利能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Nomura以14x 2027F P/E估值Sungrow，从而得出CNY120目标价，并参照其17x的历史平均值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sungrow Power Supply (300274.SZ; 300274 CH)

  主要覆盖公司；其盈利受太阳能逆变器和ESS需求、利润率及监管市场准入成本影响。

  优势

  更高的欧洲业务占比支撑1H26毛利率；管理层预计欧洲ESS需求强劲，并将AIDC视为新的增长引擎。

  劣势

  1H26收入和利润大幅下降；大型ESS毛利率预计长期下行。

  对比

  欧洲ESS市场预计2026E为74GWh，2025年为37GWh。

  风险

  ESS业务面临政策逆风，且公用事业级项目需求可能走弱。

关键数据

• 1H26收入CNY30.9bn同比下降29.0%。
• 1H26净利润CNY5.3bn同比下降32.0%。
• 1H26基本EPSCNY2.56同比下降31.4%。
• 集团毛利率35.9%同比上升1.6个百分点。
• ESS收入及出货量CNY15.5bn; 25GWh收入同比下降13.2%，而出货量增长28%。
• 2026E欧洲ESS市场74GWh从约60GWh上调；2025年为37GWh。
• 2027F EPS及估值CNY8.78; 11x P/E该股按2027F P/E计算为11x。

影响与含义

报告认为，欧洲ESS增长和AIDC机会可支持Sungrow的中长期增长，但短期盈利仍受中国需求疲软、更高的项目比较基数及大型ESS利润率下降制约。合规要求可能为特定产品保留市场准入，但会抬升美国和欧洲的结构性成本基础。

风险

• 政策逆风可能阻碍ESS业务。
• 公用事业级项目需求走弱可能阻碍目标价实现。
• 由于区域收入确认结构和滞后的碳酸锂成本传导，大型ESS毛利率可能长期下降。

后续跟踪

• 2H26E ESS出货量是否超过全年出货量的60%。
• 欧洲ESS需求能否向管理层提出的2026E 74GWh和2027E逾100GWh市场展望推进。
• AIDC SST调试、预计4Q26E的首批订单、1H27E完成35kV研发以及2028-30E批量交付的时间表。
• 美国能源部详细规则，以及美国和欧盟合规要求的成本影响。