LGES强劲2Q业绩指引+新订单，上调目标价至530000韩元

概览

摩根大通在与LGES管理层沟通后对其前景表示乐观，尽管公司1Q26因快速扩产（从3Q25的1家ESS工厂扩至3Q26的5家）而面临高于预期的固定成本负担，但需求保持强劲。报告重点突出了公司即将推出第三代LFP电池（能量密度提升10%、成本下降15%）、新增的大单位电网项目订单（2028年起交付）、以及媒体报道的>100GWh宝马46系列圆柱电池订单（10年供货期，年均14GWh）。尽管股价因4Q25/1Q26业绩疲软而落后大盘，摩根大通预计公司将在2Q重返盈利，2H26运营利润将出现更强势反弹，驱动因素包括圆柱电池出货量改善、欧洲EV电池出货增加及Ultium工厂7月起可能重启。基于这一前景，研究机构上调目标价至W530,000元（较前期W510,000元上调），维持增持评级。

核心观点

LGES是全球前五大EV电池供应商。研究机构看好该公司的核心理由是产品组合优化与强劲的美国ESS出货。 **ESS业务转折**：1Q26 ESS部门继续亏损，但这是因为公司在2026年启动4家新工厂，产能爬坡相对滞后（主要受pack瓶颈制约）。不过公司预期2Q ESS收入环比增长超50%，占比将从1Q的约15%上升至4Q26的>30%；摩根大通预测可能达>35%。这一转变至关重要，因为美国ESS订单因AMPC(先进制造业生产抵免)分享安排限制而为股东贡献更高净利润，相比美国EV电池订单。自2024年中期以来，LGES已累计>100GWh LFP ESS订单，预计能为股东创造约W4万亿净利润。ESS收入占比预计将从2024年8%升至2027年>30%。 **新订单驱动增长**：公司1Q26在2月签署新电网项目，供货从2028年开始，将采用第三代LFP软包电池（能量密度提升10%、成本下降15%）。此外，LGES将在2H27推出LFP棱柱形ESS电池，预计用于特斯拉megapack。46系列圆柱电池订单基数从4Q25的300+GWh增至4月底的440+GWh，其中新增140GWh订单据多家韩媒报道来自宝马，合同总额W10万亿，年均供货14GWh，合同期10年，年均收入约W1万亿，占LGES FY26收入指引(W27.3-W28.4万亿)的3.5%-4.3%。这笔订单意义重大：多家供应商竞争激烈，宝马此前并非LGES主要客户。公司还指出有潜力在欧洲建设圆柱电池工厂，考虑到"从本地客户获得的订单量庞大"。 **特斯拉欧洲供应链机遇**：尽管特斯拉1Q26全球销量环比下降14%，但LGES对特斯拉的出货量仍在上升。原因是LGES主要供应特斯拉欧洲业务，上海工厂1Q26出口激增。中东冲突推高部分国家油气价格至历史新高，刺激当地EV销量。欧盟5国(EU5)EV渗透率3月升至31%（2月29%），销量环比+84%、同比+46%。欧洲特斯拉市占率从2025年1.3%（全车型含燃油车）升至2026年3月2.8%，3月新注册同比+96%，特别是在挪威、法国、瑞典销售强劲。LGES反映还看到欧洲软包电池客户（研究机构认为包括大众）出货增强。 **盈利前景转折**：1Q26调整后EBIT仅1,286亿韩元，较前期指引偏低（2026年指引1,293亿韩元）。但摩根大通预计2Q利润反弹（虽低基数），3Q、4Q进一步改善。2H26运营利润将受益于圆柱电池出货增加、欧洲出货增加及Ultium工厂可能于7月重启。FY26估算调整后EBIT维持1,286亿韩元，但FY27/28分别升至3,745亿/5,230亿韩元。

分析框架

摩根大通的分析框架聚焦于三个维度：(1)产品组合演变与利润贡献差异——区分ESS与EV电池订单对股东收益的不同贡献度，前者因美国补贴分享安排而带来更高净利润；(2)订单管道与商业化时间表——跟踪已签订订单量(>100GWh ESS、440+GWh 46系列)及新技术(第三代LFP)的商业化进度，评估未来收入与利润增长驱动；(3)地域与客户集中度变化——观察特斯拉欧洲供应链机会、宝马等新客户开拓，以及工厂扩产(ESS:1→5)与产能爬坡的节奏。通过这些维度的交叉验证，机构推导出"产品升级+订单量增+地域多元化"三管齐下带来的盈利反转路径。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  ESS与EV电池市场的需求端持续强劲，但公司供给端(产能爬坡、工厂扩产)存在瓶颈

  本研报重点关注ESS工厂产能从1家扩至5家的爬坡进度、pack瓶颈对出货的制约，以及2Q环比增长>50%的预期。这是典型的供给约束分析——需求旺盛，但临时性供给不足推迟利润兑现，后续产能释放将推高盈利。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  应用2年期远期EV/EBITDA倍数15倍定价目标价

  该倍数与韩国EV电池供应链相当。研究机构采用2年期远期(2027/28年)EBITDA作为估值基础，反映对中期盈利恢复与产品组合升级的信心，而非短期业绩波动的约束。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区分ESS/EV电池订单的量与价格对利润贡献的差异化影响

  ESS订单虽然单位数量(Gwh)可能低于EV电池，但因AMPC补贴分享安排限制较少而为股东创造更高净利润。研究机构强调>100GWh ESS订单累计贡献W4万亿净利润，这种量价权衡分析帮助投资者理解为何业务组合优化比单纯的出货量增长更重要。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  工厂扩产时期固定成本摊销与产能爬坡的周期性压力

  1Q26 ESS出现亏损是因为固定成本摊销(5家新工厂启动)早于产能利用率提升。随着2Q及后续季度出货环比加速，单位固定成本摊销下降，利润率将反弹。这是典型的产能周期(产业)动态。

• 行业/产业分析框架替代效应分析

  中东冲突导致油气价格飙升，推动EV渗透率提升，间接利好EV电池需求

  报告指出EU5 EV渗透率因全球能源危机而加速上升(2月29%→3月31%)，特斯拉欧洲销量与LGES出货因此受益。这是宏观环境变化通过替代效应(传统能源→EV)影响行业需求的实例。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  LGES在高镍软包、圆柱形、LFP等多条产品线的市场领导地位构成竞争壁垒

  宝马订单之所以意义重大，正是因为LGES在圆柱电池领域的技术与产能领先地位——多供应商竞争激烈却仍获得该大单。第三代LFP电池(能量密度+10%、成本-15%)进一步强化差异化。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  公司此前指引保守，当前实现与超预期的订单公布构成正向预期修正

  股价YTD落后因4Q25/1Q26疲软业绩而承压，但新订单公布(宝马140GWh)及2Q指引改善(>50% q/q增长)形成正向预期差，支撑估值上调动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LG Energy Solution (LGES, 373220.KS)

  报告主体；受益于ESS需求增长、新订单获得、第三代LFP技术、特斯拉欧洲供应链扩展

  优势

  全球前五大EV电池供应商；高镍软包、圆柱形、LFP等多产品线领先；新增宝马140GWh大单；第三代LFP能量密度+10%、成本-15%；美国ESS业务高利润（AMPC分享限制）

  劣势

  1Q26 ESS因产能爬坡遭亏损；EV电池市场竞争激烈、利润率承压；固定成本摊销短期拖累；Ultium工厂停产期间出货受限

  风险

  美国ESS需求若因太阳能ITC阶段性出现不及预期；AMPC补贴损失风险（如共享协议变更）；美国对韩国/印尼关税政策上升导致成本通胀

• BMW

  新获得140GWh 46系列圆柱电池订单，10年供货期；报告预计年均供货14GWh

  优势

  大型OEM客户进一步确认LGES圆柱电池技术领先地位；长期合同提供收入稳定性；订单总额W10万亿，年均收入占LGES FY26收入指引3.5%-4.3%

  对比

  宝马此前并非LGES主要客户，此订单意义在于新客户开拓；与特斯拉(现有大客户)的供应关系形成客户多元化

  风险

  长期合同可能面临技术迭代或成本上升风险；OEM客户议价能力强

• Tesla

  现有大客户；欧洲销量强劲(3月新注册+96% y/y)推动LGES出货增加；报告预计LGES主要供应特斯拉欧洲业务

  优势

  特斯拉欧洲市占率快速上升(1.3%→2.8%)，销量大幅增长，间接利好LGES出货

  劣势

  全球销量波动(1Q26环比-14%)；客户集中度风险

  对比

  特斯拉与宝马等多客户并行，降低单一客户依赖度

  风险

  特斯拉销量下滑或产品线调整可能冲击LGES出货；客户谈判能力强

关键数据

• 1Q26 ESS运营利润率负数（亏损）因产能扩张(5家工厂)的固定成本摊销，但公司预计2Q环比改善>50%
• ESS订单累计规模>100GWh自2024年中期以来积累，预计贡献W4万亿股东净利润
• 46系列圆柱电池订单基数440+GWh（4月底），较4Q25增长140+GWh其中约140GWh据报道来自宝马，10年供货期、年均14GWh
• 宝马订单合同总额W10万亿年均收入约W1万亿，占LGES FY26收入指引3.5%-4.3%
• 第三代LFP电池能量密度+10%、成本-15%2028年开始商业化供应新电网项目
• 特斯拉欧洲市占率变化1.3%（2025年）→2.8%（2026年3月）3月新注册同比+96%，特别在挪威、法国、瑞典销售强劲
• EU5 EV渗透率29%（2月）→31%（3月），销量环比+84%、同比+46%中东冲突推高油气价格，刺激EV需求
• Ultium工厂重启预期2026年7月将推动2H26运营利润反弹
• ESS收入占比预期2024年8% → 2027年>30%产品组合优化的核心体现
• FY26/27/28调整后EBIT1,286 / 3,745 / 5,230亿韩元反映2Q恢复、下半年反弹、多年复合高增长

影响与含义

这份研报的核心启示是LGES面临一次显著的商业模式与盈利改善转折。短期而言，1Q26的ESS亏损可能已构成最悲观预期，后续2Q及2H将兑现反弹。中期来看，ESS业务升级(收入占比从8%→>30%)与高利润率(因AMPC分享限制)将大幅提升公司净利润，抵消EV电池市场竞争压力。长期维度，第三代LFP技术商业化、宝马等新客户开拓、以及欧洲产能扩张(响应当地EV渗透率上升)形成可持续增长引擎。从估值角度，15倍2年期远期EV/EBITDA的W530,000元目标价隐含FY27/28盈利的显著恢复信心。对投资者而言，该评级主要适用于能够容忍近期季度波动、相信中期盈利反转逻辑的中长期持有者。

风险

• 美国ESS需求因太阳能ITC分阶段出现可能弱于预期
• 美国补贴(Section 45X AMPC)因共享协议安排而损失
• 美国对韩国/印尼关税上升导致成本通胀压力
• 1Q26 ESS亏损反映产能爬坡节奏可能不及预期，2Q反弹幅度存在不确定性
• Ultium工厂重启时间若晚于7月预期，将延迟运营利润反弹
• 新订单(宝马140GWh)成本结构与利润率可能低于预期
• 第三代LFP电池2028年商业化时间若延后，将推迟相关收入与利润贡献

后续跟踪

• 2Q26 ESS出货与利润率表现，确认环比>50%增长是否落地
• ESS收入占比进度，验证是否如期升向4Q26的>30%水平
• 宝马订单后续执行进展及成本结构、利润率贡献
• 特斯拉欧洲销量及LGES供应占比变化
• Ultium工厂重启时间及产能爬坡速度
• 第三代LFP电池2028年商业化进度及订单获得情况
• 新电网项目订单(2028年起)的具体客户与规模确认
• 美国补贴政策变化及关税政策走向