美国政策风险已被显著计价，Bernstein维持阳光电源Outperform

概览

本报告围绕两项问题展开：美国最新大电网安全行政令是否会将阳光电源排除出美国市场，以及疲弱的上半年收入能否在下半年恢复。Bernstein承认监管范围较2020年更贴近公司的逆变器和储能产品，但以历史执行经验、产品接入电压、订单可见性和压力测试为依据，认为全面退出美国不是基准情形，因此在下调盈利预测和目标价后仍维持Outperform。

核心观点

美国监管是报告的首要分析主线。2026年8月26日签署的EO 14420授权美国能源部审查、限制、附加条件或禁止被视为存在国家安全风险的外国大电网设备及相关服务。其适用对象原则上是69kV及以上的输电和大电网系统，地方配电设施明确排除在外；能源部需在120天内制定实施规则，预计到2026年末才能更清楚地界定受影响的实体、技术、项目和既有设备。因此，行政令本身提高了不确定性，但尚不等同于全面禁令。 Bernstein以2020年的EO 13920作为历史参照。两项行政令均以网络安全、运行安全和供应链风险为理由，聚焦69kV及以上大电网设施。2020年政策最终只针对服务指定国防设施的少数公用事业单位和特定设备，随后经历暂停、撤销和紧急状态到期，并未形成全国性禁令、广泛拆除既有设备或全面排除中国供应商；中国大型电力变压器对美出口其后仍有增长。报告认为，当时执行受制于能源部漫长的规则制定、国家安全与电网可靠性及项目经济性之间的平衡，以及美国对全球供应链的依赖。当前美国仍需大规模投资电力基础设施，本土制造能力尚在发展，这些约束依然存在。 不过，EO 14420比2020年版本更直接涉及阳光电源：覆盖范围明确纳入并网逆变器、PCS、电池储能系统、软件和远程访问能力，并可能对既有安装设备附加条件。风险主要集中于美国公用事业级光伏逆变器、PowerTitan大型储能和高功率PCS；工商业及住宅产品更多接入地方配电网络，直接风险较低。FCC限制则主要影响未来认证和新型号审批，现有已认证产品仍可继续销售。管理层称美国公用事业产品换代较慢，现有产品具有多年销售窗口；同时，许多光储项目接入电压为13.8kV或34.5kV，低于69kV门槛，最终影响将取决于能源部如何划分配电资产与大电网设施。 报告的基准情形不是美国业务不受影响，而是阳光电源可在更严格的审查、采购审核和网络安全要求下继续经营，美国业务可能逐步下降而非突然归零。公司计划加快欧洲、亚太、拉丁美洲和分布式能源市场增长以降低美国依赖，并研究通过海外供应商及服务伙伴继续覆盖部分北美需求。Bernstein同时强调，更严格的FCC认证会增加维持产品竞争力的成本和复杂度，长期可能约束新品迭代及市场份额提升。 为量化尾部风险，报告设置自2027年起完全失去美国逆变器和储能销售的压力情景，而非最可能预测。模型假设美国占逆变器出货量15%、储能出货量32%；美国逆变器和储能售价分别较其他地区高25%和15%，毛利率分别较各自业务平均水平高8个百分点和5个百分点。由此估算，美国业务收入约RMB18.271bn，占集团收入20.5%；毛利润约RMB7.706bn，占集团毛利润27.1%。若美国收入减少50%，集团收入约下降10.2%，毛利润约下降14%；若全面退出，收入约下降20.5%、毛利润约下降27%，集团毛利率由31.8%降至29.2%。 长期预测进一步显示高利润美国市场的重要性。基准情形下，收入由2025年的RMB89.184bn增至2030年的RMB151.940bn，2025-30年复合增速11%；归母净利润由RMB13.461bn增至RMB23.877bn，复合增速12%。全面退出美国时，2030年收入仅为RMB117.633bn，复合增速降至6%；2030年净利润为RMB15.746bn，复合增速仅3%，2027-30年毛利率约为28.3%-28.4%。相应DCF价值由基准情形的RMB151/股降至RMB96/股。报告据此认为，即使完全退出美国，公司仍可保持盈利和增长，但长期盈利能力与估值会明显受损；RMB96/股又与报告时RMB98.84的股价接近，说明市场已计入较严重的恶化情景。 经营层面，1H26全球光伏装机约177GW，同比下降43%；中国装机降至72GW，同比下降66%，主要受136号政策影响，而海外装机为105GW、同比增长8%，占全球近60%，高于一年前约30%。同期全球锂电储能装机超过140GWh，同比增长30%；中国为69GWh、增长21%，海外超过89GWh、增长40%，欧洲增长约70%-80%，亚太接近翻倍。全球风电装机则同比基本持平。需求结构变化解释了公司国内光伏收入承压、海外业务组合改善以及储能相对更强的行业背景。 阳光电源1H26收入为RMB30.9bn，同比下降29%，受中国光伏需求疲弱、新能源开发活动减少及中东大型储能项目交付减少影响。2Q26收入约RMB15.3-15.4bn，同比下降约37%，显著低于RMB24.3bn的市场预期；但毛利率约38%-39%，由1Q26的33%大幅提高并高于29%的预期，净利率由14%升至19%，净利润约RMB3.0bn、基本符合预期。逆变器1H26出货量由上年同期76GW降至66GW，收入RMB10.8bn，但海外占比和产品结构改善推动盈利提升。储能出货量达到25GWh，同比增长28%，收入却因中东项目贡献减少和行业价格下降而降至RMB15.4bn，同比下降13%；储能毛利率由1Q26约30%升至2Q26的35%。 报告预计2H26明显强于上半年。合同负债升至RMB11.7bn，约占年化收入19%；为后续交付备货使库存增加RMB4.9bn，同时回款改善。由于合同负债历史上是公司收入的较好领先指标，加之1H26的25GWh储能出货不足全年40%、超过60%的全年储能交付安排在2H26，管理层指引隐含FY26储能出货约63-70GWh。欧洲2026年储能需求预期也由约60GWh上调至74GWh，未来三年预计保持50%以上年增长。报告同时提示，大型储能项目期限拉长、锂价波动和竞争仍会令毛利率逐步承压；竞争虽已开始缓和，但行业可能还需1-2年整合。 AIDC是中期增长主线。公司将机会分为数据中心储能和数据中心电力基础设施两类：前者包括与电网侧项目共址及用于供电质量、可靠性、负荷平衡和能源套利的场内储能，后者包括固态变压器和下一代供电方案。管理层披露已获得约2GWh AIDC相关储能订单，正在洽谈的管线超过10GWh，并认为未来数年需求年增速可能超过100%，有望从2027年开始形成有意义的采用。 SST方面，公司已向客户交付数台设备，预计于4Q26在数据中心投入商业运行；现有商业产品面向10kV和13.8kV应用，35kV平台原型预计2027年完成。管理层将2027年定位为小规模商业部署和客户验证期，预计2028-30年随着数据中心转向更高电压的直流配电架构而扩大商业化。不过，报告也指出全球SST仍处于早期阶段，行业标准、技术架构和客户偏好尚未定型。 Bernstein因中国光伏需求较弱、储能价格假设下调及竞争压力，将2026年和2027年每股收益预测分别由RMB8.22和RMB9.33降至RMB6.93和RMB7.95，并将目标价由RMB185/股下调至RMB151/股；与此同时，WACC由8.6%降至8.2%，部分抵消了盈利下修。DCF采用2%的永续增长率并预测年度自由现金流至2050年，目标价对应约3.3倍2026E市销率、16.9-17倍EV/EBITDA和21.8-22倍市盈率。股票当时约按12.4倍2027E市盈率交易，处于报告所称的低谷水平；机构据此维持Outperform。

分析框架

报告先解读EO 14420的法律范围、69kV门槛和能源部规则制定流程，再与2020年EO 13920的文本、执行时间线及实际采购结果比较。随后按产品类型和接入电压判断阳光电源的业务暴露，并以区域出货、售价溢价和毛利率溢价反推美国收入及毛利润贡献，建立不同美国销售损失比例的敏感性分析。最后，报告结合全球光伏与储能需求、公司订单和分业务经营数据修订盈利预测，再以自由现金流折现模型形成基准与全面退出美国两种估值结果。主要数据来源包括公司数据、白宫、美国政府、联合国、Bloomberg及Bernstein估算。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  美国大电网行政令事件分析

  报告从行政令触发事件出发，拆解规则制定时点、覆盖范围、执行权限及其对阳光电源各类产品的可能传导，而不是将政策公告直接等同于商业禁令。

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球光伏和储能区域需求分析

  报告比较中国、海外、欧洲和亚太的装机增速，以解释公司收入结构、海外业务组合和下半年储能交付前景。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  逆变器与储能的出货、售价和毛利率拆分

  报告分别观察出货量、收入、地区售价溢价及毛利率，说明储能出货增长但收入下降，以及美国业务为何贡献更高比例的毛利润。

• （词表外方法）

  美国业务退出情景与敏感性分析

  报告按美国销售损失25%、50%、75%和100%计算收入、毛利润及毛利率变化，并把全面退出情景明确定位为估算下限的压力测试，而非基准预测。

• 估值方法DCF 现金流折现

  自由现金流折现估值

  报告以8.2%的WACC、2%的永续增长率及截至2050年的年度自由现金流预测估值，得到基准情形RMB151/股和全面退出美国情形RMB96/股。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sungrow Power Supply Co., Ltd（300274.CH）

  美国大电网政策直接关联其公用事业级逆变器、PCS和大型储能业务；中国及海外储能需求、AIDC订单和SST商业化则构成经营增长来源。

  优势

  报告强调公司具有领先市场份额、较强财务状况和资本回报，逆变器利润率相对稳定；合同负债、海外业务组合以及覆盖可再生能源、储能和电力电子的技术能力提供增长可见性。

  劣势

  中国光伏需求疲弱、储能价格下降和中东大型项目交付减少拖累收入；美国业务盈利能力高于集团平均，使政策风险对毛利润的影响大于对收入的影响。

  风险

  美国监管进一步收紧、FCC新品认证受限、储能价格和库存压力、行业竞争导致份额流失，以及AIDC相关储能需求不及预期。

关键数据

• 评级与目标价Outperform；RMB151/股维持评级，目标价由RMB185/股下调
• 收盘价与潜在上行RMB98.84；53%2026年8月27日收盘价及目标价隐含上行空间
• 每股收益预测2026E RMB6.93；2027E RMB7.95此前预测分别为RMB8.22和RMB9.33
• 1H26收入RMB30.9bn同比下降29%
• 2Q26收入与毛利率收入约RMB15.3-15.4bn；毛利率约38%-39%收入低于RMB24.3bn预期，毛利率高于29%预期
• 合同负债RMB11.7bn约占年化收入19%，被报告视为2H26收入确认的领先指标
• FY26储能出货指引约63-70GWh1H26出货25GWh，超过60%的全年交付预计在2H26
• 美国业务估算贡献收入RMB18.271bn；毛利润RMB7.706bn分别占集团收入20.5%和毛利润27.1%
• 全面退出美国压力影响收入-20.5%；毛利润约-27%；毛利率31.8%降至29.2%基于2025年财务数据的压力测试
• 2030年基准与全面退出情景基准收入RMB151.940bn、净利润RMB23.877bn；退出情景收入RMB117.633bn、净利润RMB15.746bn2025-30年收入复合增速分别为11%和6%，净利润复合增速分别为12%和3%
• AIDC订单与管线已获订单约2GWh；洽谈管线超过10GWh管理层预计未来数年需求年增速可能超过100%
• DCF关键假设WACC 8.2%；永续增长率2%；目标价RMB151/股WACC此前为8.6%；全面退出美国情景价值为RMB96/股

影响与含义

报告认为，投资者不应把EO 14420的公告直接视为阳光电源被全面逐出美国市场，因为最终商业影响取决于能源部对69kV以上大电网范围、既有设备和具体产品的实施规则。当前股价接近全面退出美国情景下的RMB96/股估值，而基准情形仍保留美国销售、2H26订单转化及AIDC成长，因此机构维持正向评级。但美国作为高利润市场的重要性意味着，即使公司通过其他地区保持增长，更严格的政策结果仍会显著削弱长期盈利和估值。

风险

• AI支出减少可能导致AIDC相关储能需求放缓。
• 美国关税进一步上升可能削弱中国制造产品的成本竞争力。
• 库存处于较高水平且储能价格竞争持续，可能带来利润率压力。
• 行业更加分散且价格敏感时，公司可能损失市场份额。
• 针对中国供应商的政策变化可能限制美国市场准入或扩大合规成本。

后续跟踪

• 关注美国能源部在行政令发布后120天内、预计2026年末出台的实施细则及其对设备、项目和既有安装的具体定义。
• 关注能源部如何界定69kV以上大电网设施，以及13.8kV和34.5kV光储项目是否被纳入限制范围。
• 跟踪FCC限制对未来产品认证和新型号审批的影响，以及现有认证产品的实际销售窗口。
• 观察RMB11.7bn合同负债、库存增加和超过60%的全年储能交付能否转化为2H26收入。
• 跟踪FY26储能出货是否达到约63-70GWh，以及欧洲2026年74GWh需求预期能否兑现。
• 关注约2GWh AIDC订单和超过10GWh管线的转化，以及SST在4Q26、2027年和2028-30年的商业化进度。
• 观察大型储能毛利率、锂价波动及未来1-2年的行业整合进程。