阳光电源4Q25业绩显著低于预期，高盛维持中性评级

概览

本报告为高盛对阳光电源FY25/4Q25业绩后的公司研究更新。报告认为，公司4Q25业绩显著低于高盛预期，核心原因是ESS业务利润率明显收缩、高利润海外项目收入确认延迟、锂碳酸盐等原材料成本上升，以及售后成本、客户返利、坏账准备和经营费用增加。尽管如此，公司现金流表现强劲，管理层仍强调全球ESS需求、海外客户认可度和技术服务能力对中长期业务的支撑。

核心观点

高盛维持阳光电源Neutral评级，认为风险收益相对均衡。积极因素包括公司在全球光伏逆变器和ESS领域的领先地位、海外业务韧性、较强回款和AIDC电力产品的长期可选性；压力因素包括国内价格竞争外溢至海外、原材料涨价传导存在约6个月滞后、ESS毛利率下行、国内光伏EPC需求疲弱，以及AIDC相关产品在2026E仍难有显著财务贡献。

分析框架

报告采用业绩拆解、分业务趋势、管理层电话会要点、预测下修和估值更新相结合的方法。高盛将4Q25收入、毛利、EBIT、净利润及利润率与同比、环比和此前GSe预期比较，并进一步拆解ESS、逆变器、光伏EPC和AIDC应用的增长与利润率驱动。目标价基于22x 2027E P/E折现至2026E，并使用11%股本成本。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E target price methodology

  22x 2027E P/E discounted to 2026E

  12个月目标价Rmb150.0基于22倍2027E市盈率，并以11%股本成本折现至2026E。

• factor_profileGS Factor Profile

  Growth, Financial Returns, Multiple, Integrated

  高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行百分位比较。

• corporate_actionM&A Rank

  M&A Rank 3

  M&A Rank 3表示被收购概率低，约0%-15%，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sungrow Power Supply Co. equity 300274.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  全球光伏逆变器和ESS龙头，海外客户认可技术、交付记录和长期服务能力，经营现金流强劲。

  劣势

  4Q25利润率显著收缩，ESS毛利率环比下降，原材料成本传导滞后，国内光伏EPC需求疲弱。

  对比

  相对于高盛原预测，4Q25收入、毛利、EBIT和净利润均显著低于预期；相对于覆盖组，高盛认为风险收益较为均衡。

  风险

  原材料价格、全球ESS竞争、产能布局、贸易政策、AIDC商业化节奏。

• ESS energy storage business

  主要增长与利润波动来源

  优势

  2026年管理层目标出货同比增长40%-50%，海外市场尤其欧洲和APAC ex-China增长预期较高。

  劣势

  高利润海外项目确认延迟、锂碳酸盐涨价、成本传导约6个月滞后导致毛利率承压。

  对比

  2025年全球ESS出货43GWh，海外36GWh显著高于国内7GWh；高盛预计2026E出货60GWh。

  风险

  国内竞争外溢海外、原材料成本难以完全传导、行业新增参与者加剧价格压力。

• AIDC power and ESS applications

  长期可选增长方向

  优势

  公司正在研发中压SST、高密度模块化电源和DC备电产品，并与全球云服务商、AI计算公司及国内互联网公司定义产品架构。

  劣势

  目前仍处研发和样品阶段，2026E预计无显著财务贡献。

  对比

  管理层预计2026年底初步产品发布和小规模交付，量产贡献预计在2H27。

  风险

  商业化进度慢于预期、客户导入不确定、技术路线和成本竞争压力。

关键数据

• 4Q25收入Rmb22,782mn同比-18%，较高盛此前预期低25%。
• 4Q25毛利Rmb5,229mn同比-32%，环比-36%，较高盛此前预期低42%。
• 4Q25 EBITRmb1,920mn同比-61%，较高盛此前预期低64%。
• 4Q25净利润Rmb1,580mn同比-54%，较高盛此前预期低61%。
• 4Q25毛利率/经营利润率/净利率23% / 8% / 7%同比下降5、9、5个百分点；较高盛预期低7、9、7个百分点。
• 4Q25经营现金流Rmb7,004mn超过4Q25净利润的400%，体现回款改善和海外销售占比提升。
• 2025全球ESS出货43GWh其中海外36GWh，国内7GWh。
• 2026E ESS出货预测60GWh高盛预计同比增长40%，管理层目标为40%-50%增长。
• 2026E ESS毛利率预测32.8%低于2025年的36.5%，反映成本通胀和行业竞争。
• 2025E-2030E净利润预测调整平均下调8%反映业绩低于预期、竞争、原材料成本上升和SG&A增加。

影响与含义

短期看，阳光电源股价和盈利预期面临利润率下行、海外收入确认节奏和原材料成本传导滞后的压力；中长期看，公司在全球ESS、光伏逆变器和潜在AIDC电力基础设施中的技术与交付能力仍有价值，但AIDC产品预计到2026年底才有初步发布和小规模交付，量产贡献预计在2027年下半年，因此难以立即抵消主业利润率压力。

风险

• 原材料成本通胀持续或缓和幅度不及预期。
• 全球ESS行业竞争加剧，国内价格竞争向海外市场外溢。
• 高利润海外项目收入确认延迟，影响短期利润率和盈利预测。
• 生产基地多元化推进速度快于或慢于预期。
• AIDC电力和AIDC相关ESS产品商业化进度快于或慢于预期。
• 全球贸易政策、关税和OBBBA限制对公司策略执行形成不确定性。

后续跟踪

• 2026年ESS出货能否达到管理层40%-50%同比增长目标。
• ESS毛利率是否按高盛预测降至32.8%，以及原材料成本传导是否改善。
• 海外市场尤其欧洲、APAC ex-China和Americas的订单、交付和收入确认节奏。
• 公司是否继续放弃低毛利、负净利率的国内项目，以及该策略对收入和利润率的影响。
• AIDC相关SST、800V DC和备电产品能否在2026年底实现初步发布和小规模交付。
• SG&A、坏账准备、售后成本和客户返利是否继续拖累经营利润率。