Sungrow Power Supply (300274) — Interpretación del informe

Visión general

Esta nota rápida revisa los débiles resultados de Sungrow en 1H26, su margen bruto más resiliente y las previsiones de la dirección para ESS, Europa y AIDC. Nomura mantiene la calificación Neutral y el precio objetivo de CNY120, equilibrando oportunidades de crecimiento frente a presiones de demanda, competencia y costes de cumplimiento.

Perspectivas principales

Los ingresos de Sungrow en 1H26 cayeron 29.0% interanual hasta CNY30.9bn. Nomura atribuye la caída principalmente a la debilidad de la demanda de instalaciones solares en China impulsada por Document 136 y a la elevada base comparativa del megaproyecto saudí del año pasado. Según datos de NEA, las instalaciones solares en China fueron 72GW en 1H26 frente a 212GW en 1H25. Estas presiones superaron el crecimiento de 8% en instalaciones solares en el exterior y de más de 30% en instalaciones globales de sistemas de almacenamiento de energía (ESS). Por segmento, los ingresos de inversores cayeron 19.2% hasta CNY12.4bn; los ingresos de ESS cayeron 13.2% hasta CNY15.5bn, pese a que los envíos de ESS aumentaron 28% hasta 25GWh. Los márgenes fueron más resilientes que los ingresos. El margen bruto subió 1.6 puntos porcentuales hasta 35.9%, respaldado por una menor contribución de ingresos de desarrollo de bajo margen y por un mayor peso europeo en las ventas de inversores y ESS. El margen bruto de inversores aumentó 7.0 puntos porcentuales hasta 42.7%, pero el margen bruto de ESS cayó 7.5 puntos porcentuales hasta 32.4% por el traslado de costes de litio y una competencia más intensa. Los gastos operativos solo cayeron 3.7%, mientras que el gasto en I+D aún aumentó 2.9%; así, la ratio de gastos operativos subió 4.2 puntos porcentuales hasta 16.1%. El beneficio neto cayó 32.0% hasta CNY5.3bn y el EPS básico cayó 31.4% hasta CNY2.56; CNY0.4bn menos de deterioros de activos solo compensaron parcialmente el efecto. La dirección prevé que los envíos de ESS del segundo semestre superen 60% del volumen anual, frente a menos de 40% en el primer semestre. Elevó su estimación del mercado europeo de ESS para 2026E a 74GWh desde aproximadamente 60GWh, casi el doble de los 37GWh de 2025, citando el objetivo de almacenamiento de 200GW de la UE para 2030 y mayores diferenciales entre precios punta y valle en mercados como Polonia, Alemania y España. La dirección espera que el mercado europeo supere 100GWh en 2027E, con crecimiento interanual de más de 50%. Espera que el margen bruto de inversores se mantenga en términos generales estable, pero considera probable que el margen bruto de ESS a gran escala disminuya a largo plazo por la combinación regional de reconocimiento de ingresos y el traslado retrasado del carbonato de litio. Nomura destaca AIDC como nuevo motor de crecimiento a largo plazo. Sungrow ha enviado productos de transformadores de estado sólido a centros de datos operativos; sus productos de 13.8/10kV están entrando en puesta en servicio, con los primeros pedidos esperados desde 4Q26E. La dirección espera completar la I+D de 35kV en 1H27E y realizar entregas masivas en 2028-30E. Los pedidos de AIDC ya suman aproximadamente 2GWh, con más de una docena de proyectos en seguimiento, y la dirección prevé un CAGR superior a 100% para el negocio relacionado con AIDC en 2027-28E. En Estados Unidos, la empresa está girando hacia negocios distribuidos y de red de distribución, sin producción local prevista por ahora, y espera que los mercados distribuidos y fuera de Estados Unidos compensen cualquier desaceleración estadounidense. La principal cautela de Nomura es que el acceso a los mercados de Estados Unidos y la UE probablemente se preserve para ciertos productos, pero los costes de cumplimiento aumentarán estructuralmente. El informe señala recertificación, reabastecimiento de componentes, localización de software y datos, y expedientes de listas de materiales de hardware/software en Estados Unidos. En Europa, la producción en Polonia tiene una prima de costes de 12-18% frente a China, que se reduce a 4-5% tras financiación a bajo interés; la Net-Zero Industry Act también introduce umbrales de contenido local de 40%, 60% y 70% para 2026, 2027 y 2028, respectivamente, y exige celdas no chinas desde 2028. Por ello Nomura mantiene Neutral. La acción cotiza a 11x 2027F P/E con un EPS de CNY8.78, mientras que el precio objetivo de CNY120 de Nomura se basa en 14x 2027F P/E, 0.2 desviaciones estándar por debajo de su media histórica de 17x debido a la expectativa de caída de márgenes brutos en 2026-28F.

Marco de análisis

Nomura evalúa las tendencias de ingresos, segmentos, envíos, márgenes, gastos y beneficios del primer semestre, y después contrasta las previsiones de la dirección sobre ESS para la segunda mitad y por regiones con los factores de política y del mercado eléctrico. También considera los hitos de productos AIDC y el posible impacto de los requisitos de cumplimiento en Estados Unidos y Europa sobre costes y rentabilidad antes de aplicar un múltiplo P/E futuro para derivar su precio objetivo.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración mediante múltiplo P/E futuro

  Nomura valora Sungrow usando 14x 2027F P/E para fijar un precio objetivo de CNY120. El múltiplo está por debajo de la media histórica porque el informe espera presión sobre los márgenes brutos en 2026-28F.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Análisis de ingresos, envíos y margen bruto por segmento

  El informe separa los cambios de ingresos, volumen de envíos y márgenes de inversores y ESS para mostrar por qué el aumento de envíos de ESS no evitó la caída de los ingresos y la rentabilidad de ESS.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Sungrow Power Supply (300274.SZ)

  Empresa principal cubierta, posicionada para beneficiarse del crecimiento de ESS en Europa y de la demanda de AIDC a largo plazo.

  Fortalezas

  Márgenes brutos generales resilientes, mayor peso de ventas en Europa, crecimiento de los envíos de ESS y pedidos iniciales de AIDC.

  Debilidades

  Los ingresos y el beneficio neto cayeron bruscamente en 1H26; el margen bruto de ESS se contrajo por el traslado de costes de litio y la competencia.

  Comparación

  El P/E objetivo de 14x para 2027F está 0.2 desviaciones estándar por debajo de su media histórica de 17x.

  Riesgos

  Los obstáculos regulatorios para ESS y la debilidad de la demanda de proyectos a escala de servicios públicos podrían impedir alcanzar el precio objetivo.

Datos clave

• Ingresos de 1H26CNY30.9bnCaída de 29.0% interanual
• Beneficio neto de 1H26CNY5.3bnCaída de 32.0% interanual
• Margen bruto de 1H2635.9%Subida de 1.6 puntos porcentuales interanual
• Ingresos y envíos de ESSCNY15.5bn; 25GWhLos ingresos cayeron 13.2% interanual, mientras que los envíos aumentaron 28%
• Mercado europeo de ESS en 2026E74GWhLa dirección elevó su estimación desde aproximadamente 60GWh; el mercado de 2025 fue 37GWh
• Pedidos de AIDCAbout 2GWhHay más de una docena de proyectos en seguimiento
• EPS de 2027F y valoración de cotizaciónCNY8.78; 11x P/ENomura cita el múltiplo de cotización actual

Impacto e implicaciones

Nomura considera que Europa y AIDC son compensaciones importantes para la demanda débil en China y una posible desaceleración en Estados Unidos, pero cree que la presión competitiva, el riesgo de margen de ESS a gran escala y mayores costes de cumplimiento en Estados Unidos y la UE moderan el beneficio. Su múltiplo objetivo por debajo del histórico refleja la caída prevista del margen bruto en 2026-28F.

Riesgos

• Un desarrollo más rápido de ESS entre clientes de centros de datos podría suponer un riesgo al alza para el resultado del precio objetivo.
• Precios de baterías más estables podrían mejorar los márgenes brutos.
• Los obstáculos regulatorios para el negocio de ESS podrían impedir alcanzar el precio objetivo.
• La debilidad de la demanda de proyectos a escala de servicios públicos podría impedir alcanzar el precio objetivo.