Sungrow Power Supply (300274) 리서치 보고서 해설

개요

이 퀵노트는 Sungrow의 부진한 1H26 실적, 더 견조한 매출총이익률, 그리고 ESS, 유럽 및 AIDC에 관한 경영진 전망을 검토한다. Nomura는 성장 기회와 수요·경쟁·컴플라이언스 비용 압력을 균형 있게 고려해 Neutral과 CNY120 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

Sungrow의 1H26 매출은 전년 대비 29.0% 감소한 CNY30.9bn이었다. Nomura는 Document 136에 따른 중국 태양광 설치 수요 약화와 지난해 사우디 대형 프로젝트에 따른 높은 기저가 주된 원인이라고 본다. NEA 데이터상 중국 태양광 설치량은 1H25의 212GW에서 1H26의 72GW로 감소했다. 이러한 압력은 해외 태양광 설치의 8% 성장과 글로벌 에너지저장시스템(ESS) 설치의 30% 초과 성장을 상쇄했다. 부문별로 인버터 매출은 19.2% 감소한 CNY12.4bn이었고, ESS 출하량은 28% 늘어 25GWh였지만 ESS 매출은 13.2% 감소한 CNY15.5bn이었다. 마진은 매출보다 더 견조했다. 저마진 개발 매출 비중이 낮아지고 인버터와 ESS 내 유럽 비중이 높아지면서 매출총이익률은 전년 대비 1.6%p 상승한 35.9%를 기록했다. 인버터 매출총이익률은 7.0%p 상승한 42.7%였지만, 리튬 비용 전가와 경쟁 심화로 ESS 매출총이익률은 7.5%p 하락한 32.4%였다. 영업비용은 3.7%만 감소했고 R&D 비용은 여전히 2.9% 증가해 영업비용률은 4.2%p 상승한 16.1%였다. 이에 따라 순이익은 32.0% 감소한 CNY5.3bn, 기본 EPS는 31.4% 감소한 CNY2.56이었으며, CNY0.4bn의 자산손상 감소는 일부 상쇄 요인에 그쳤다. 경영진은 하반기 ESS 출하량이 연간 물량의 60%를 초과할 것으로 예상하는데, 상반기 비중은 40% 미만이었다. EU의 2030년까지 200GW 저장 목표와 폴란드, 독일, 스페인 등 시장의 피크-비피크 가격 차 확대를 근거로, 경영진은 2026E 유럽 ESS 시장 추정치를 약 60GWh에서 74GWh로 상향했다. 이는 2025년의 37GWh의 거의 두 배다. 경영진은 유럽 시장이 2027E에 100GWh를 넘고 전년 대비 50% 이상 성장할 것으로 본다. 인버터 매출총이익률은 대체로 안정적일 것으로 예상하나, 지역별 매출 인식 구성과 지연된 리튬카보네이트 비용 전가로 대규모 ESS 매출총이익률은 장기적으로 하락할 가능성이 있다. Nomura는 AIDC를 장기 성장 엔진으로 강조한다. Sungrow는 가동 중인 데이터센터에 솔리드스테이트 변압기 제품을 출하했으며, 13.8/10kV 제품은 시운전에 들어갔고 첫 주문은 4Q26E에 예상된다. 경영진은 35kV R&D가 1H27E에 완료되고 2028-30E에 대량 납품이 이뤄질 것으로 예상한다. AIDC 주문은 이미 약 2GWh이며, 12건을 넘는 프로젝트를 추적 중이고, 경영진은 AIDC 관련 사업이 2027-28E에 100% 초과 CAGR을 기록할 것으로 본다. 미국에서는 현재 현지 생산 계획 없이 분산형 및 배전망 사업으로 전환하고 있으며, 분산형 시장과 비미국 시장이 미국 시장 둔화를 상쇄할 것으로 예상한다. Nomura의 핵심 우려는 일부 제품의 미국 및 EU 시장 접근성이 유지될 수 있지만 컴플라이언스 비용이 구조적으로 상승할 가능성이 높다는 점이다. 보고서는 미국의 재인증, 부품 재조달, 소프트웨어 및 데이터 현지화, 하드웨어/소프트웨어 BOM 문서화를 지적한다. 유럽에서는 폴란드 생산이 중국 대비 12-18%의 비용 프리미엄을 수반하며, 저금리 금융을 고려하면 4-5%로 축소된다. Net-Zero Industry Act는 또한 2026, 2027, 2028년에 각각 40%, 60%, 70%의 현지 조달 기준을 도입하고, 2028년부터 비중국산 셀을 요구한다. 이에 Nomura는 Neutral을 유지한다. 주가는 CNY8.78의 2027F EPS 기준 11x 2027F P/E에 거래되고 있으며, Nomura의 CNY120 목표주가는 14x 2027F P/E에 근거한다. 이는 2026-28F 마진 하락 전망을 이유로 과거 평균 17x보다 0.2 표준편차 낮다.

분석 프레임워크

Nomura는 상반기 매출, 부문별 실적, 출하량, 마진, 비용 및 이익 추이를 평가한 뒤 정책 및 전력시장 동인에 비추어 경영진의 하반기와 지역별 ESS 전망을 검토했다. 또한 AIDC 제품의 이정표를 고려하고, 미국과 유럽의 컴플라이언스 요건이 비용과 수익성에 미칠 수 있는 영향을 평가한 후 선행 P/E 배수를 적용해 목표주가를 산정했다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 배수 밸류에이션

  Nomura는 Sungrow 가치 산정을 위해 14x 2027F P/E를 적용해 CNY120 목표주가를 제시했다. 보고서가 2026-28F 매출총이익률 압력을 예상하기 때문에 이 배수는 과거 평균보다 낮다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  부문별 매출, 출하량 및 매출총이익률 분석

  보고서는 인버터와 ESS의 매출, 출하량 및 마진 변화를 분리해, ESS 출하량 증가에도 ESS 매출과 수익성이 하락한 이유를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Sungrow Power Supply (300274.SZ)

  주요 커버리지 기업으로서 유럽 ESS 성장과 장기 AIDC 수요의 수혜가 예상된다.

  강점

  전반적인 매출총이익률 회복력, 유럽 매출 비중 확대, ESS 출하량 증가 및 초기 AIDC 수주.

  약점

  1H26 매출과 순이익이 크게 감소했고, 리튬 비용 전가와 경쟁으로 ESS 매출총이익률이 축소됐다.

  비교

  목표 P/E 14x는 과거 평균 17x보다 0.2 표준편차 낮다.

  위험

  ESS 정책 역풍과 유틸리티급 프로젝트 수요 약화는 목표주가 달성을 저해할 수 있다.

핵심 데이터

• 1H26 매출CNY30.9bn전년 대비 29.0% 감소
• 1H26 순이익CNY5.3bn전년 대비 32.0% 감소
• 1H26 매출총이익률35.9%전년 대비 1.6%p 상승
• ESS 매출 및 출하량CNY15.5bn; 25GWh매출은 전년 대비 13.2% 감소했으나 출하량은 28% 증가
• 2026E 유럽 ESS 시장74GWh경영진은 추정치를 약 60GWh에서 상향했으며, 2025년 시장은 37GWh였다.
• AIDC 주문About 2GWh12건을 넘는 프로젝트를 추적 중
• 2027F EPS 및 거래 밸류에이션CNY8.78; 11x P/ENomura가 현재 거래 배수를 제시

영향과 시사점

Nomura는 유럽과 AIDC가 중국 수요 약화 및 미국의 잠재적 둔화를 상쇄하는 중요한 요인이라고 보지만, 경쟁 압력, 대규모 ESS 마진 위험 및 미국/EU 컴플라이언스 비용 상승이 이를 제한한다고 판단한다. 과거 수준보다 낮은 목표 배수는 2026-28F 매출총이익률 하락 전망을 반영한다.

위험

• 데이터센터 고객에서 ESS 개발이 더 빨라질 경우 목표주가 달성에 대한 상방 위험이 될 수 있다.
• 더 안정적인 배터리 가격은 매출총이익률을 개선할 수 있다.
• ESS 사업의 정책 역풍은 목표주가 달성을 저해할 수 있다.
• 유틸리티급 프로젝트 수요 약화는 목표주가 달성을 저해할 수 있다.