Zenergy（03677） レポート解説

概要

本カンファレンス要約レポートは、Zenergyのパワーバッテリーおよびエネルギー貯蔵システム（ESS）における成長見通しを扱う。Goldman Sachsは、上期の力強い出荷量成長、稼働率改善による2H26のマージン回復、ならびに2027年のさらなる成長を支える能力増強を強調している。

主要見解

経営陣はパワーバッテリーをZenergyの中核的な収益源と位置付けた。1H26の総売上高は、主に出荷量が前年比66%増の13GWhとなったことを受け、前年比57%増加した。直接輸出と間接輸出は合計で売上高の約25%を占めた。パワーバッテリー売上高は前年比53%増のRmb4.58bn、出荷量は前年比45%増の11.13GWhとなった。経営陣は、幅広い顧客カバレッジを背景に、乗用車用バッテリー搭載量ランキングが昨年の7位から今年の5位へ改善したと説明した。間接輸出の売上寄与は昨年の10%から14%へ上昇した。 ESSはパワーバッテリーと比べてまだ小規模だが、拡大局面に入っている。1H26のESS売上高は約Rmb600mn、出荷量は前年比8倍超の1.88GWhだった。住宅用ESS顧客が上期の主な牽引役であった。経営陣は顧客基盤を拡大するとともに、684Ahから2,700Ahの大容量ESSセルを開発しており、これが追加的な成長を支えると見込む。また、主要な住宅用ESS顧客が保証供給契約を締結する計画だとした。ナトリウムイオン電池の過去3年間の累計出荷額はRmb100mnを超え、主に欧州向けで、データセンターのバックアップ電源用途でも初期的な進展があった。 能力計画は、需要に先行するのではなく需要の可視性に沿うことを意図している。2026年の実効能力は35GWhと見積もられ、ESS向け20GWh、パワーバッテリー向け15GWhを含む35GWhの新規能力が4Q26に稼働開始し、1Q27末までにフル稼働に達する見込みである。経営陣は2026年通年の30GWh出荷目標を再表明しており、前年比50%の成長と85%の設備稼働率を示唆する。需要の可視性は比較的高いとして、2027年には能力が前年比で倍増すると見込む。常熟での潜在的な拡張は最終的に120GWhに達し得るほか、集中生産拠点は管理およびコスト管理の効率を高める見通しである。 1H26の収益性は原材料圧力と新規能力の立ち上げにより弱含んだが、規律ある費用管理に支えられ、純利益率は比較的底堅かった。新生産ラインの立ち上げは1Q26に大きな影響を与えた一方、2Qと3Qはフル稼働で推移している。従って経営陣は、稼働率の改善に伴い、2H26の単位当たり収益性と粗利益率が半期比で改善すると見込む。ただし、バッテリー消費税の顧客への転嫁を交渉する必要があるため、昨年のマージン水準への回復は難しい可能性があると注意を促した。 Goldman SachsはZenergyをSOTPで評価している。中核事業の2026E–2027E平均EBITDAに11x EV/EBITDAマルチプルを適用し、H株同業のCALBとReptの過去の中期サイクル平均をベンチマークとする。Zenergyが高成長局面にありROICがWACCを上回ることを理由に小幅なプレミアムを付与し、主にToyotaのバッテリーパックJVである長期持分投資は簿価で評価する。レポートはBuyレーティング、12カ月目標株価HK$13.00、2026年9月3日終値時点の株価HK$4.86、および167.8%のアップサイドを示している。

分析フレームワーク

本レポートは、Asia Leaders Conferenceでの経営陣コメントと、報告済みの上期事業データ、出荷量・能力ガイダンス、原材料コスト、新ラインの稼働率、費用管理に焦点を当てた収益性分析を組み合わせている。評価では、中核事業に同業比較のEV/EBITDAを用い、長期持分投資を簿価で加えるSOTPフレームワークを採用している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  中核事業の2026E–2027E平均EBITDAに11x EV/EBITDAマルチプルを適用し、長期持分投資を簿価で評価するSOTP評価。

  この手法は、Zenergyの中核バッテリー事業と長期持分投資を分け、中核事業には同業を参照した利益マルチプルを適用する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークROIC-WACCスプレッド

  WACCを上回るROICを、小幅な評価プレミアムを支持する根拠としている。

  レポートは、資本コストを上回るリターンを、選定されたH株同業の過去の中期サイクル評価に対してZenergyが小幅なプレミアムを得る理由の一つとして用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zenergy (03677.HK)

  主要カバレッジ企業。パワーバッテリー顧客の拡大、ESS顧客の成長、稼働率改善の恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  力強い出荷量成長、乗用車搭載量ランキングの改善、輸出拡大、ならびにESSの新規能力と製品能力。

  弱み

  原材料圧力と新規能力の立ち上げにより、1H26の粗利益率は縮小した。

  比較

  Goldman Sachsは中核事業の評価をH株同業CALBおよびReptの過去の中期サイクル平均と比較し、Zenergyの高成長局面とWACCを上回るROICを理由に小幅なプレミアムを付与している。

  リスク

  中国EV需要、ESS需要、原材料コスト、国内競争、ならびにESSの実行・能力立ち上げリスク。

主要データ

• 1H26売上高成長率+57% yoy経営陣は、成長を主に出荷量の拡大によるものとしている。
• 1H26総出荷量13GWh, +66% yoy上期の売上高成長の中核的な牽引要因。
• パワーバッテリー売上高Rmb4.58bn, +53% yoyパワーバッテリー出荷量は前年比45%増の11.13GWh。
• ESS出荷量1.88GWh, more than 8x yoy住宅用ESS顧客が1H26の主な牽引役であった。
• 2026年出荷目標30GWh前年比50%の成長と85%の設備稼働率を示唆する。
• 新規能力35GWhESS向け20GWh、パワーバッテリー向け15GWhで、4Q26に稼働開始し1Q27末までにフル稼働となる見込み。
• 評価マルチプル11x EV/EBITDA中核事業の2026E–2027E平均EBITDAに適用。

影響と示唆

レポートの投資判断は、パワーバッテリーの販売量成長継続、ESSの急速な拡大、下期の稼働率向上によるマージン回復に基づく。計画された能力追加は2027年まで成長を延長し得るが、ESS需要、顧客コミットメント、原材料コスト、税負担の転嫁交渉が重要な制約となる。

リスク

• 中国EV需要が予想より弱くなる可能性。
• ESS需要が予想より弱くなる可能性。
• 上流原材料コストが変動する可能性。
• 中国国内のパワーバッテリー市場で競争が激化する可能性。
• ESS部門の実行と能力立ち上げが予想より弱くなる可能性。