China materials レポート解説

概要

この中国素材調査ノートは、鉄鋼、銅、リチウム、電池業界の参加者との面談を要約している。Morgan Stanleyは、銅、リチウム電池/ESS、高級ガラス繊維クロスで最も前向きな需給シグナルを見出す一方、鉄鋼については伝統的需要の弱さと先端製造業向け最終市場の強さが入り混じるとみている。

主要見解

銅の実需環境は、マクロ指標が示す以上に逼迫しているようだ。請求書のないスクラップがサプライチェーンに入ることを難しくするリバースインボイシング規則の厳格化により、スクラップ銅ロッド生産は前年比約700kt減少する可能性があり、SMMは約300–400ktのスクラップ供給が請求書発行能力の制約を受けたとしている。これは精製銅の消費と国内在庫の取り崩しを支える。中国のスクラップ銅消費能力の約50%を占める江西省では限定的な政策緩和が試行されており、湖北省や安徽省などに広がれば、国内スクラップ銅供給が増加し、来年の精製銅消費を減らす可能性がある。銅需要は、輸出、電力、輸送、再生可能エネルギーに支えられ、2026年に1%超、2027年に2%超の増加が見込まれる一方、不動産と白物家電の需要は前年比マイナスまたは横ばいが続く。AI関連の銅需要は2026年に世界で約750kt、2030年には1.25–1.3mntに増えると見積もられる。精鉱増産が抑制されるなか、現物TCRCがUS$-200/tであることは、2027年の年間製錬加工費交渉が難航することを意味する。現物精鉱を使用する製錬所はすでにRmb3,500–5,000/tの損失を出していると推定されるが、上期の利益が大きかったため減産は起こりにくいとみられている。 レポートで最も強い需要シグナルは、リチウム電池とESSのサプライチェーンから得られた。業界からのフィードバックでは、在庫は低く、銅箔と電池セルの能力はすでに逼迫しており、新規能力の認可が引き続き制約されれば供給不足は2027年まで続く可能性がある。あるコンサルタントは2026年の総電池需要を3.2–3.3TWhと推定し、主にESSをけん引役として2027年に30%超の成長を予想する。ESS電池出荷は2026年に前年比80–90%、2027年に約50%増加すると見込まれ、主要電池メーカーは来年の需要が少なくとも前年比50%、一部では100%超増えるとサプライヤーに示しているという。短期的には、電池生産は9月に前月比5–6%、2026年のその後の各月に3–5%増加すると予想される。供給は最大でも約25%、約500ktの増加にとどまる見通しであり、Jianxiawoおよびその他の江西省レピドライト鉱山の再稼働と、ジンバブエからの通常輸出が前提となる。認可と鉱山再稼働の不確実性は、需要・供給の仮定が実現した場合にリチウム価格の大幅な上振れリスクをもたらす。 企業との協議は、拡張余地と実行リスクの双方を示している。Ganfengは、自社鉱山からの帰属ベースのリチウム生産を今年の約130ktから2030年までに300kt超へ引き上げることを目標とし、Goulamina、PPG、COプロジェクトの拡張開始はそれぞれ2028年半ば、2028年末、2029年と見込まれる。同社の電池生産は今年40GWh超、来年55–60GWhに達する見通しである。CMOCは、銅コストが第2四半期の前四半期比Rmb2,000–3,000/t増に続き、第3四半期もRmb1,400–2,000/t増加すると予想する。硫黄、硫酸、軽油価格の上昇により、通年コストはRmb2bn増加する可能性がある。完了したT&K拡張により、2029–30年の年間銅生産量は1.1mnt、超過生産を考慮すると1.2mntに達する可能性がある。DRCの電力インフラには、年末までの稼働を予定する600MW太陽光プロジェクトと建設中の200MW水力発電プロジェクトが含まれるが、DRC子会社の潜在的な持分移転は依然不確実で、通年のウインドフォール税はRmb1bnに達する可能性がある。 高級ガラス繊維クロスも供給不足が持続していると報告された。Grace Fabricは、L-DK2/T-glassと超薄型製品で供給が逼迫し、顧客は価格より供給量を優先しているとみている。Low-DK2価格は上昇を続け、Low-DK1価格も上昇が見込まれる。設備の長いリードタイム、認定サイクル、日本の拡張の遅れにより、逼迫は2027年まで続く可能性がある。 鉄鋼は今回の調査でより不均一な部分となっている。従来型の不動産関連鉄鋼需要と家電需要は軟調であり、Baosteelは顧客による値上げ受容が限られ、コスト上昇を完全に転嫁できないため、第3四半期が年初来で最も厳しい四半期になる可能性があるとみている。冷延製品へのエクスポージャーが高いことは、年初来で熱延製品より弱い冷延製品の影響を大きくする可能性がある。9～10月の自動車生産の季節的改善は冷延製品の価格を下支えしうる一方、造船、建設機械、送電網関連の方向性電磁鋼板、その他の高付加価値製造業向け用途は相対的に強い。Baosteelの今年の鉄鋼輸出は7mnt超が見込まれ、上期の4.14mntおよび前年の6.5mntを上回るが、貿易障壁と関税の上昇により輸出マージンは縮小し、一部では国内市場を下回っている。特に国有企業を含む鉄鋼生産者には生産制約が継続しており、サウジアラビアのプロジェクトはホルムズ海峡を通る物流上の理由で停滞したままで、再開する場合は条件の再交渉が必要となる可能性がある。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、Baosteel、CMOC、Ganfengの経営陣・IR担当者との面談に加え、銅および電池サプライチェーンの専門家との協議を総合している。供給・需要バランス、生産能力、コスト、政策効果、下流需要、プロジェクト実行を評価し、中国素材業界における逼迫分野と弱い分野を特定している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  商品・電池サプライチェーンの需給バランス分析

  レポートは、予想需要成長、利用可能な生産能力、鉱山再稼働、在庫、供給制約を比較し、銅、リチウム、電池、ガラス繊維クロスの潜在的な需給逼迫を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  原材料・最終市場から生産者への素材サプライチェーンの伝達

  この分析は、スクラップの入手可能性、精鉱加工費、原材料コストを、精製銅需要、製錬所の採算性、電池生産、送電網インフラ、再生可能エネルギー、AIなどの下流分野と結びつけている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  数量、生産量、価格・利益率の分析

  レポートは、需要・生産量を価格・利益率の影響から分けており、鉄鋼輸出量、リチウム供給増加、銅加工費、原材料コスト上昇を扱っている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Baosteel

  中国の産業需要と輸出環境のまだらな状況にさらされる、カバー対象の鉄鋼生産者。

  強み

  造船、建設機械、送電網関連の電磁鋼板、季節的な自動車需要が一部の下流分野を支える。

  弱み

  不動産関連需要が弱く、コスト転嫁能力が限られるなか、冷延製品へのエクスポージャーが高い。

  比較

  冷延製品は年初来で熱延製品より弱い。

  リスク

  第3四半期の利益率圧力、貿易障壁、輸出マージン縮小、生産制約の継続。

• CMOC

  生産能力拡張の恩恵を受ける可能性がある一方、投入コストとDRCでの実行上の問題に直面するカバー対象の銅・コバルト生産者。

  強み

  T&K拡張により2029–30年の年間銅生産量は1.1mntに達する可能性があり、電力プロジェクトはDRCでの拡張を支える。

  弱み

  硫黄、硫酸、軽油価格の上昇がコストを増加させる。

  比較

  第3四半期に認識されるコバルト販売は第2四半期比で倍増する可能性がある。

  リスク

  DRC子会社の潜在的な持分移転は不確実であり、通年のウインドフォール税はRmb1bnに達する可能性がある。

• Ganfeng Lithium

  自社鉱山および電池能力を拡張しているカバー対象のリチウム生産者。

  強み

  2030年までに自社鉱山からの帰属ベースのリチウム生産を300kt超へ、来年の電池生産を55–60GWhへ拡大することを目標とする。

  弱み

  拡張の開始時期は2028年半ばから2029年に及ぶ。

  比較

  自社鉱山からの帰属ベースの生産は今年約130ktであるのに対し、2030年の目標は300kt超。

  リスク

  リチウム供給の前提は鉱山再稼働、輸出状況、規制認可に左右される。

主要データ

• スクラップ銅ロッド供給への影響~700kt YoY declineリバースインボイシング制約がスクラップ銅ロッド供給に与える推定影響。
• 中国の銅需要成長>1% YoY in 2026; >2% YoY in 2027輸出、電力、輸送、再生可能エネルギーに支えられるSMMの予想。
• 現物銅TCRCUS$-200/t2027年の年間製錬加工費交渉が困難になることを示す。
• 世界のAI銅需要~750kt in 2026; 1.25–1.3mnt by 2030専門家による推定。
• 総電池需要3.2–3.3TWh in 2026; >30% growth in 2027ESSを主な成長要因とするコンサルタントの推定。
• ESS出荷成長80–90% YoY in 2026; ~50% YoY in 2027予想される電池需要のけん引要因。
• リチウム供給成長~500kt or ~25% YoY鉱山再稼働と認可を前提に、2026年に見込まれる。
• CMOCの潜在的な銅生産量1.1mnt in 2029–30; potentially 1.2mnt with overproductionT&K拡張後の見通し。
• Baosteelの予想鉄鋼輸出>7mnt this year上期の4.14mntおよび前年の6.5mntとの比較。

影響と示唆

レポートは、供給制約と急速な需要成長が、銅、リチウム電池/ESS、高級ガラス繊維クロスの需給逼迫を支える可能性があると示す。これに対し鉄鋼では、造船、建設機械、送電網関連の強い需要が、不動産関連需要の弱さ、利益率圧力、輸出採算の悪化を完全には相殺していない。

リスク

• リバースインボイシング規則がより広く緩和されれば、国内スクラップ銅供給が増え、来年の精製銅消費を減らす可能性がある。
• リチウム供給見通しは、不確実な鉱山再稼働、許認可更新、規制環境に依存する。
• 鉄鋼マージンは、コスト圧力、顧客による値上げ受容の限定、伝統的需要の弱さ、貿易障壁の上昇に直面している。
• CMOCは、より高い投入コスト、DRC子会社の所有権に関する不確実性、潜在的なウインドフォール税リスクに直面している。
• サウジアラビアの鉄鋼プロジェクトは依然停滞しており、再開する場合は条件の再交渉が必要となる可能性がある。