China materials研报解读

概览

这份中国材料调研纪要汇总了与钢铁、铜、锂及电池产业链参与者的交流。摩根士丹利认为，铜、锂电池/储能系统和高端玻璃纤维布呈现最具建设性的供需信号，而钢铁前景则介于传统需求疲弱与先进制造终端市场走强之间。

核心观点

铜市场实际供需状况似乎比宏观情绪所反映的更为紧张。更严格的反向开票规则降低了无发票废料进入供应链的能力，废铜杆产量可能同比减少约700kt；SMM表示，约300–400kt废铜供应因开票能力受限而受到影响。这支撑了精炼铜消费和国内去库存。江西正在试行有限的政策放松，该省约占废铜消费产能的50%；若政策进一步推广至湖北、安徽等省份，可能增加国内废铜供应，并在明年降低精炼铜消费。铜需求预计2026年增长超过1%，2027年增长超过2%，由出口、电力、交通和可再生能源支撑，而地产和白电需求仍为负增长或同比持平。AI相关铜需求预计2026年全球约750kt，到2030年达到1.25–1.3mnt。在精矿增量受限的背景下，现货TCRC为US$-200/t意味着2027年年度加工费谈判将面临挑战；现货精矿冶炼厂目前估计已亏损Rmb3,500–5,000/t，但鉴于上半年利润较强，减产被认为不太可能。 报告中最强的需求信号来自锂电池和储能系统产业链。行业反馈显示库存较低，铜箔和电芯产能偏紧；若新增产能审批继续受限，短缺可能持续至2027年。一位顾问估计2026年电池需求为3.2–3.3TWh，并预计2027年增长超过30%，主要由储能系统驱动。储能系统电池出货量预计2026年同比增长80–90%，2027年约增长50%；主要电池生产商据称向供应商表示明年需求至少同比增长50%，部分甚至超过100%。短期内，电池产量预计9月环比增长5–6%，2026年此后每月增长3–5%。供应预计最多增长约25%，即约500kt，取决于Jianxiawo及其他江西锂云母矿复产，以及津巴布韦出口正常；审批和矿山复产的不确定性意味着，若需求和供应假设成立，锂价存在显著上行风险。 公司交流体现了扩张潜力与执行风险并存。赣锋锂业目标是到2030年自有矿山权益锂产量超过300kt，而今年约为130kt；Goulamina、PPG和CO项目扩建预计分别于2028年年中、2028年末和2029年启动。其电池产量预计今年超过40GWh，明年达到55–60GWh。CMOC预计铜成本在第三季度环比上升Rmb1,400–2,000/t，此前第二季度为Rmb2,000–3,000/t；硫磺、硫酸和柴油价格上涨或使全年成本增加Rmb2bn。已完成的T&K扩建可使其2029–30年年铜产量达到1.1mnt，若超产则可能达到1.2mnt。刚果（金）电力基础设施包括计划于年底投运的600MW太阳能项目和在建的200MW水电项目，但刚果（金）子公司潜在股权转让仍不确定，全年暴利税可能达到Rmb1bn。 高端玻璃纤维布亦被认为持续短缺。Grace Fabric认为，L-DK2/T-glass和超薄产品供应紧张，客户更重视供货量而非价格。Low-DK2价格持续上涨，Low-DK1价格也预计上升；较长的设备交付周期、认证周期及日本扩产延迟，可能使供应紧张延续至2027年。 钢铁是此次调研中更为分化的部分。传统地产相关钢材和家电需求仍然疲弱，宝钢认为第三季度可能是年内最具挑战的季度，因为客户对提价接受度有限，成本上涨无法完全转嫁。与热轧产品相比，冷轧产品年初至今表现较弱，冷轧敞口可能加剧压力。9月至10月汽车生产的季节性改善可能支撑冷轧定价；造船、工程机械、电网相关取向电工钢及其他高端制造应用则相对较强。宝钢预计今年出口将超过7mnt，而上半年为4.14mnt、去年为6.5mnt；但贸易壁垒和关税上升已压缩出口利润率，部分情况下低于国内市场。钢铁生产商，尤其是国企，仍面临产量约束；沙特项目因霍尔木兹海峡物流问题仍处于停滞状态，如重启可能需要重新谈判条款。

分析框架

摩根士丹利综合了与宝钢、CMOC和赣锋锂业管理层及投资者关系团队的会议，以及与铜和电池产业链专家的交流。其通过评估供需平衡、产能、成本、政策影响、下游需求和项目执行情况，识别中国材料行业中偏紧和偏弱的领域。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品和电池产业链供需平衡分析

  报告比较预期需求增长、可用产能、矿山复产、库存和供应约束，以评估铜、锂、电池和玻璃纤维布市场的潜在紧张程度。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从原材料和终端市场向生产商传导的材料产业链分析

  分析将废料供应、精矿加工费和原材料成本与精炼铜需求、冶炼厂经济性、电池生产，以及电网基础设施、可再生能源和AI等下游领域联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、产量以及价格和利润率分析

  报告区分需求和产量与价格、利润率影响，包括钢铁出口量、锂供应增量、铜加工费和原材料成本通胀。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Baosteel

  覆盖的钢铁生产商，面临中国工业需求和出口环境分化的影响。

  优势

  造船、工程机械、电网相关电工钢及季节性汽车需求为部分下游领域提供支撑。

  劣势

  冷轧敞口较高，且地产相关需求疲弱、成本转嫁能力有限。

  对比

  冷轧产品年初至今表现弱于热轧产品。

  风险

  第三季度利润率压力、贸易壁垒、出口利润率收窄及持续的产量约束。

• CMOC

  覆盖的铜和钴生产商，可受益于产能扩张，但面临投入成本和刚果（金）项目执行问题。

  优势

  T&K扩建可使2029–30年年铜产量达到1.1mnt；电力项目支持刚果（金）扩张。

  劣势

  硫磺、硫酸和柴油价格上涨增加成本。

  对比

  第三季度确认的钴销售额可能较第二季度翻倍。

  风险

  刚果（金）子公司潜在股权转让仍不确定，全年暴利税可能达到Rmb1bn。

• Ganfeng Lithium

  覆盖的锂生产商，正扩大自有矿山和电池产能。

  优势

  目标是到2030年自有矿山权益锂产量超过300kt，明年电池产量达到55–60GWh。

  劣势

  扩建启动时间延续至2028年年中至2029年。

  对比

  今年自有矿山权益锂产量约130kt，而2030年目标超过300kt。

  风险

  锂供应假设取决于矿山复产、出口状况和监管审批。

关键数据

• 废铜杆供应影响~700kt YoY decline反向开票约束对废铜杆供应的估计影响。
• 中国铜需求增长>1% YoY in 2026; >2% YoY in 2027SMM预计，受出口、电力、交通和可再生能源支撑。
• 现货铜TCRCUS$-200/t表明2027年年度加工费谈判将面临挑战。
• 全球AI铜需求~750kt in 2026; 1.25–1.3mnt by 2030专家估计。
• 电池总需求3.2–3.3TWh in 2026; >30% growth in 2027顾问估计，储能系统是主要增长动力。
• 储能系统出货量增长80–90% YoY in 2026; ~50% YoY in 2027预计为电池需求的驱动因素。
• 锂供应增长~500kt or ~25% YoY预计2026年实现，但取决于矿山复产和审批。
• CMOC潜在铜产量1.1mnt in 2029–30; potentially 1.2mnt with overproduction在T&K扩建完成后。
• 宝钢预计钢铁出口>7mnt this year相比上半年4.14mnt和去年6.5mnt。

影响与含义

报告认为，供应受限和需求快速增长可能支撑铜、锂电池/储能系统及高端玻璃纤维布市场趋紧。与之相对，钢铁领域虽然造船、工程机械和电网相关需求较强，但尚不足以完全抵消地产相关需求疲弱、利润率压力和出口经济性转弱。

风险

• 反向开票规则若进一步放松，可能增加国内废铜供应，并在明年降低精炼铜消费。
• 锂供应预测取决于存在不确定性的矿山复产、许可证续期和监管环境。
• 钢铁利润率面临成本压力、客户对提价接受度有限、传统需求疲弱及贸易壁垒上升。
• CMOC面临更高的投入成本、刚果（金）子公司所有权不确定性及潜在暴利税风险。
• 沙特钢铁项目仍处于停滞状态，如恢复可能需要重新谈判条款。