Global metals and commodity markets研报解读

概览

这份全球金属看板通过宏观环境、实物市场平衡、贸易流、库存和供应动态，审视基本金属、贵金属、电池金属和大宗商品。最具建设性的证据集中在铜、黄金韧性和铀市场活动，而其他市场呈现更为分化的状况。

核心观点

报告首先指出，宏观驱动因素在 2025 年主导了金属市场，而市场对美国利率的定价已转向 2026 年加息。在这一背景下，铜与黄金此前高度相关，但自中东冲突以来已出现背离。报告还指出，金属对该冲突的反应不同于原油，这表明除宏观环境外，各商品自身的供需平衡和需求渠道同样重要。 铜是最明确的收紧主题。随着中国和美国吸纳金属，LME 库存正在下降，现货至三个月价差已转入现货升水，这反映近期实物市场趋紧。在中国，尽管价格较高，表观消费仍同比上升，但终端需求指标喜忧参半。库存下降快于常态，洋山溢价升至 2022 年以来最高，随着进口套利间歇性开启，精炼铜进口在 6 月同比反弹 10%。美国到货也在加快：年初至今的囤货按年化计算相当于铜需求的 2.6%。报告将数据中心和储能系统列为新的需求驱动因素。 供应进一步强化铜的观点。2025 年矿山扰动超过 6%，Morgan Stanley 预计 2026 年矿山供应增长为 0%。Cochilco 指引 2026 年智利产量同比下降。冶炼厂更多使用废料，提供了一部分二次原料，全球废料贸易年初至今增长 12%；但硫和硫酸供应给刚果民主共和国和智利带来风险。智利 Mantoverde 矿因酸供应和成本问题正在缩减堆浸作业。 铝市场的区域分化更为明显。中东供应损失小于预期，远期曲线趋平。中国铝出口在 6 月大幅增长，主要由半成品带动，并受较强的中国以外价格支持。中国库存处于高位，而世界其他地区市场偏紧；自关税实施以来，美国一直在去库存。报告通过中国与中国以外市场的平衡来观察锌，而不是给出单一的全球判断。镍供应增长继续由印尼 HPAL 精炼推动，而新的矿石定价公式和持续高企的硫成本正抬升 HPAL 成本和硫暴露。 在贵金属方面，报告称黄金在需求冲击中作为避险资产的表现历来优于供应冲击。相对于走高的实际收益率，黄金表现良好。央行在 Q2 购买强劲，波兰和中国是年初至今的大型买家，反映官方部门需求出现结构性转变；但 ETF 资金流仍是缺失的支撑来源，而且 ETF 买入通常会在降息周期加速，在加息期间则更常见卖出。白银方面，ETF 卖出正在缓解对库存的压力。中国白银进口有所放缓，但实物溢价仍然强劲；高价格也在推动太阳能行业减少白银用量。 电池金属仍呈现分化。储能系统对锂的需求依旧强劲，但随着供应恢复，价格承压。报告还提示，钠离子电池在能量密度、供应链准备度和潜在政策支持方面正接近 LFP 在 2020 年所处的阶段，构成潜在的长期替代挑战。大宗商品方面，中国粗钢产量年初至今下降 3.1%，生铁产量下降 1.8%，而铁矿石进口增长 6.2%，净钢材出口同比下降 5.6%。冶金煤发运正在恢复，但价格走弱；低热值煤市场为动力煤提供支撑。铀表现突出：现货和签约量在 1H26 同比增长 34%，长期价格达到 2007 年以来最高，Sprott 年初至今购买 6.8 million lbs，且 2026 年采购没有上限。

分析框架

Morgan Stanley 将实际收益率和预期政策利率等宏观变量，与交易所库存和期限价差、中国消费与贸易数据、区域进口流量、矿山扰动、产量指引、炼厂成本、持仓及现货溢价等商品特定证据结合。报告通过这些指标区分广泛宏观影响与各金属的基础供需平衡。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品供需平衡分析

  报告评估库存、消费、进口、矿山产出、扰动和炼厂供应，以判断各金属市场是在收紧还是在走弱。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链传导

  报告将矿山扰动、硫酸供应、废料使用、冶炼厂原料以及数据中心、储能、太阳能和电池的下游需求联系起来。

• 宏观经济框架利率平价

  利率和实际收益率敏感性

  报告将黄金和 ETF 行为与市场对降息或加息的预期变化以及实际收益率变动联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Copper

  库存下降、进口增加和矿山供应受限所反映的更紧张实物平衡。

  优势

  LME 库存下降、现货升水、改善的中国消费、美国囤货，以及来自数据中心和储能的新需求。

  劣势

  尽管表观消费上升，但中国终端需求指标仍然喜忧参半。

  对比

  中国库存正在下降，而美国到货正在加快。

  风险

  废料供应在一定程度上缓解原生供应紧张；硫酸供应约束影响智利和刚果民主共和国。

• Gold

  受央行需求支持的贵金属市场表现出韧性。

  优势

  尽管实际收益率走高，黄金仍表现良好；央行在 Q2 的购买强劲。

  劣势

  ETF 参与仍然缺失。

  对比

  报告称，在需求冲击期间，黄金作为避险资产的表现优于在供应冲击期间。

  风险

  在加息周期中，ETF 卖出更为常见。

• Lithium

  储能系统需求仍支撑电池金属需求，但供应恢复正压制价格。

  优势

  储能系统需求依然强劲。

  劣势

  供应恢复正在压制价格。

  对比

  钠离子电池正接近 LFP 在 2020 年所处的发展门槛。

  风险

  钠离子电池的采用可能成为替代威胁。

• Uranium

  需求活动和采购有所增强。

  优势

  现货和签约量在 1H26 同比增长 34%；长期价格达到 18 年高点。

  对比

  长期价格处于 2007 年以来的最高水平。

关键数据

• 铜矿扰动>6% in 2025报告将扰动列为铜供应的关键约束。
• 铜矿供应增长0% expected in 2026Morgan Stanley 对全球矿山供应的预期。
• 中国精炼铜进口+10% YoY in June随着中国进口套利间歇性开启，进口出现反弹。
• 美国隐含铜囤货2.6% of copper demand when annualised基于年初至今美国的囤货。
• 全球废料贸易+12% YTD更多废料供应正增加冶炼厂的二次原料。
• 中国粗钢产量-3.1% YTD同时报告生铁产量下降 1.8%。
• 中国铁矿石进口+6.2%中国钢铁讨论中引用的同比变化。
• 中国净钢材出口-5.6% YoY中国钢铁讨论中引用的同比变化。
• 铀现货和签约量+34% YoY in 1H26长期价格也达到 2007 年以来最高。
• Sprott 铀采购6.8 million lbs YTD报告称 2026 年采购没有上限。

影响与含义

报告证据表明，实物市场收紧和受限的矿山供应是铜前景的核心，而黄金的韧性建立在官方部门购买之上，尽管实际收益率背景不利。其他市场的方向则更取决于区域库存、供应恢复、技术替代以及疲弱或不均衡的工业需求。

风险

• 硫和硫酸的供应与成本可能限制智利和刚果民主共和国的铜矿运营。
• 锂供应增加正在压制价格，而钠离子技术构成潜在替代威胁。
• 黄金 ETF 参与仍然疲弱，且加息周期中 ETF 卖出更为常见。
• 高银价正在推动太阳能行业减少白银用量。

后续跟踪

• 铜库存下降、LME 期限价差、洋山溢价、中国精炼铜进口和美国铜到货。
• 铜矿扰动、智利产量指引、硫酸供应和废料贸易。
• 利率预期、实际收益率、黄金 ETF 资金流和央行黄金购买。
• 锂供应恢复、储能系统需求以及钠离子电池准备度的进展。
• 中国钢铁产量、铁矿石进口、煤炭发运和铀签约量。