中国材料调研首日：锂、铜、铝供给收紧成为主线

概览

本报告总结了摩根士丹利在上海进行中国材料行业调研首日的主要发现，覆盖锂、铜、铝专家访谈，以及赣锋锂业和CMOC投资者关系会议。核心结论是，多数材料品种的价格支撑来自供给端：锂供给下修并可能在2026年下半年转为短缺，铜精矿紧张使冶炼端开始感受到压力，铝受到中东冲突、海外产能延迟和停产影响，短期供给扰动大于需求放缓。

核心观点

锂方面，2026年供给增量被下修，储能需求保持强劲，库存低于一个月需求，价格可能在二季度低位后于下半年走强。铜方面，中国2026年需求预计增长约2.8%，电网仍是最大需求来源，数据中心和储能带来增量，但建筑拖累仍在。铝方面，中东冲突导致大量产能停产，叠加海外项目延迟，专家认为LME铝价年内可能升至US$3700/t甚至US$4000/t。

分析框架

报告基于专家访谈和公司管理层/IR交流，采用供需平衡、项目进度、成本曲线、库存周期、下游需求弹性和地缘冲突情景来判断材料价格方向。

方法论与常识提炼

• 行业供需供需平衡分析

  通过供给增量、需求增量、库存和停产产能判断缺口或过剩。

  锂的约100kt缺口、铜精矿紧张、铝的3.6-3.7mnt停产产能均是报告判断价格支撑的核心依据。

• 价格判断成本与需求弹性框架

  结合成本支撑、下游承受力和替代关系判断价格上行空间。

  锂价高于Rmb250k/t可能出现需求弹性；铜铝价格比超过4时可能有约400-500kt铜需求被铝替代。

• 公司调研项目管线与资本开支跟踪

  通过项目投产时间、产量指引、成本和capex判断公司供给能力。

  报告跟踪赣锋锂业海外锂项目、钾肥项目和电池产能，以及CMOC铜、金、钴项目和成本控制。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 锂

  行业主线

  优势

  供给预期下修，ESS需求强劲，库存偏低，2026年下半年可能转入短缺。

  劣势

  高锂价可能影响部分国内储能项目节奏，长期合理价格被专家认为约为Rmb100k/t。

  对比

  相较钠铁电池，锂电池在物流、集装箱等综合成本上仍具优势。

  风险

  澳洲矿山复产、需求弹性、项目复产进度快于预期。

• 铜

  供需紧张与新能源需求受益品种

  优势

  电网约占中国需求50%，数据中心和储能带来新增需求，价格回调时下游补库意愿强。

  劣势

  建筑需求下滑，美国关税风险和中东冲突持续可能压制需求。

  对比

  当铜铝价格比高于4时，约400-500kt铜需求可能被铝替代。

  风险

  需求下修、替代加速、精矿紧张导致冶炼减产。

• 铝

  中东冲突下的供给冲击品种

  优势

  大量海外产能停产，新增产能延迟，短期价格受供给驱动。

  劣势

  中国地产、家电、EV和光伏需求偏弱，国内库存较高压制价格。

  对比

  海外铝价表现相对强于国内，国内价格更依赖库存去化和旺季需求。

  风险

  中东产能恢复快于预期、氧化铝价格下行、国内库存继续累积。

• 赣锋锂业

  锂资源与电池产能相关公司

  优势

  多个海外项目推进，Cauchari-Olaroz成本低于US$6000/t，Goulamina计划释放400-500kt产能，2026年电池产量指引40-50GWh。

  劣势

  Mali内战推升Goulamina成本，部分项目仍处爬坡或资金落实阶段。

  对比

  公司2026年锂辉石自给率约60%，较依赖外购资源的企业更具成本和供应优势。

  风险

  海外项目进度、政治风险、锂价波动、2027年capex上升。

• CMOC

  铜、金、钴多金属公司

  优势

  2026年铜精矿产量指引760-820kt，五年内铜精矿产量超过1mnt具备可行性，TFM和KFM成本控制改善。

  劣势

  硫磺成本上升将在2Q生产成本中体现，厄瓜多尔金矿仍处早期审批阶段。

  对比

  KFM二期120kt扩张项目是公司今年的核心增长点。

  风险

  硫磺价格、项目审批、巴西金矿争议、DRC钴出口政策变化。

• 电力设备

  中东冲突和海外电力需求的间接受益方向

  优势

  海外煤电需求因基荷、电网不稳定和中国产业链出海而增强，部分公司火电设备订单已排至2028年、核电设备至2030年。

  劣势

  报告未提供具体公司估值或订单盈利能力。

  对比

  相对材料本身，电力设备受益于海外电力基础设施需求扩张。

  风险

  海外项目延期、政策变化、融资和执行风险。

关键数据

• 2026年锂供给预期约400kt低于年初约500kt的预期。
• 2026年锂需求增量约500kt储能需求是重要驱动。
• 2026年锂供需缺口约100kt报告认为短缺可能自9月开始显现。
• 锂库存低于100kt低于一个月需求。
• 中国2026年铜需求增速约2.8% YoY主要来自电网、汽车、空调和电子，建筑仍是拖累。
• 数据中心铜用量约30t/MW，长期约25t/MW技术升级可能降低单位用铜强度。
• ESS铜需求强度约500t/GW来自铜专家访谈。
• 2026年铜价判断约US$12,500/t高位震荡中东不确定性、补库需求和关税风险共同影响。
• 中东冲突下铝停产产能约3.6-3.7mnt部分产能恢复可能需要3-12个月或更久。
• 中国2026年铝需求增速约2.03% YoY汽车和新能源需求增速放缓。
• 海外铝需求增速约1.5% YoY已受到中东冲突影响。
• LME铝价潜在高点US$3700/t至US$4000/t专家基于全球供给收紧给出的判断。
• 赣锋锂业2026年电池产量指引40-50GWh2025年约30GWh，产品以储能为主。
• CMOC 2026年铜精矿产量指引760-820ktKFM二期120kt扩张项目是核心重点。

影响与含义

材料板块的投资线索更偏向供给受限和价格弹性，而非单纯需求扩张。锂的短缺预期利好上游资源和具备自给能力的企业；铜受电网、数据中心和储能需求支撑，但高价会触发替代和下游成本压力；铝在中东冲突下具备更明显的短期供给冲击属性，海外价格表现可能强于国内。

风险

• 中东冲突演变不确定，若缓和可能削弱铝和部分材料价格的供给溢价。
• 高材料价格可能压制下游需求，尤其是国内储能、EV、地产和家电相关需求。
• 澳洲锂矿复产、海外铝产能恢复或新产能投放快于预期，可能缓解短缺。
• 美国关税、贸易政策和全球宏观需求走弱可能影响铜、铝需求。
• 公司层面存在项目延期、成本上升、地缘政治、审批和资本开支超预期风险。
• 摩根士丹利披露与多家覆盖公司存在投行业务或潜在利益关系，投资者应考虑研究独立性风险。

后续跟踪

• 2026年5-8月锂需求旺季后的库存变化，以及9月后是否出现实际缺口。
• Jiaxiawo复产进度、宜春其他锂云母矿是否在2H26停产、Zimbabwe出口限制影响。
• 中东冲突对铝产能恢复、霍尔木兹海峡运输和氧化铝流向的影响。
• 中国铜需求在2026年中是否因中东局势或终端需求被下修。
• 中国铝库存未来1-2周是否去化，以及3Q26消费旺季能否兑现。
• 赣锋锂业海外项目投产、PPGS融资、电池产量和capex变化。
• CMOC KFM二期扩张、硫磺成本传导、DRC钴出口配额销售兑现。