瑞银：硫磺价格波动下，印尼金属优先配置铜与黄金

概览

本报告聚焦印尼金属行业在硫磺供应紧张和价格大幅波动背景下的股票配置。瑞银认为，虽然高硫磺价格未必立即引发广泛供应响应，但会限制部分MHP供应，并对HPAL暴露较高的镍股形成情绪与基本面压力。相对而言，铜股受益于铜价和硫酸抵扣，黄金股受益于中东紧张局势延续带来的避险需求。

核心观点

核心观点是“不是所有金属都一样”：在持续高硫磺价格或零硫磺供应情景下，铜和黄金的供给端受损有限且受益更清晰，镍链条则更复杂。铜方面，许多铜/金运营不依赖硫磺，AMMN还可能受益于硫酸抵扣。黄金方面，中东紧张局势支撑避险属性。镍方面，HPAL工厂可短期依赖缓冲，但若硫磺短缺持续，2026年下半年运营可能受阻；同时镍股可能受到负面情绪、监管压力和矿石溢价变化影响。

分析框架

报告采用情景分析和自下而上股票比较：先观察中国和印尼硫磺现货价格变化，再评估零硫磺情景对MHP、HPAL、镍硫酸盐、铜、黄金和镍矿商利润的影响，最后将影响映射到印尼金属股的相对偏好。个股估值层面，瑞银称覆盖的矿业股主要采用SOTP方法，并对项目使用DCF和矿山寿命假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银表示其矿业股覆盖采用SOTP估值，对各项目按DCF和预期矿山寿命估值，并对部分JV项目加入执行风险折价。

• scenario_analysiszero-sulphur scenario

  零硫磺供应情景

  报告用无硫磺供应或硫磺供应持续波动作为压力情景，评估HPAL停产、MHP供应、LME镍价、铜价和黄金价格的潜在变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMMN

  铜与黄金暴露，瑞银Buy

  优势

  受益于高铜价和硫酸抵扣；US$950/t硫磺价格下2026E EPS预计提升7%。

  劣势

  铜冶炼厂爬坡、Elang可研、资金成本和自然灾害构成下行风险。

  对比

  在印尼金属偏好排序中位列第一，优于黄金和镍股。

  风险

  铜和黄金价格低于预期、能源价格高于预期、冶炼厂爬坡慢于预期、资金成本上升。

• Gold

  避险与中东紧张局势受益资产

  优势

  中东紧张局势延续可能推升黄金价格，零硫磺情景下相对受益。

  劣势

  金矿活动可能受天气、品位和成本影响。

  对比

  偏好顺序中位于铜之后、镍之前。

  风险

  黄金版税上升、出口税、国内市场义务和价格上限、天气不利、品位低于预期、能源和融资成本上升。

• INCO

  精选镍股，瑞银Buy

  优势

  LME-linked matte贡献约50% 2026E EBITDA，在无硫磺情景下相对受益；Q426E HPAL JV持股提升选择权可延后HPAL盈利暴露。

  劣势

  saprolite溢价下降会抵消部分优势。

  对比

  在精选镍股中优于ANTM、MBMA和NCKL。

  风险

  镍价低于预期、能源供应紧张推高成本、下游项目延迟、利率上升、HPAL或FeNi项目爬坡失败。

• ANTM

  精选镍/黄金股，瑞银Buy

  优势

  无HPAL工厂，受硫磺短缺直接冲击较小。

  劣势

  saprolite约占2026E EBITDA的40%，saprolite溢价下降会稀释ROE。

  对比

  在镍股偏好中位于INCO之后、MBMA和NCKL之前。

  风险

  金价和镍价低于预期、能源价格高于预期、权益收益低于预期、国内黄金供应增长慢于预期、低IRR国家服务项目和融资成本上升。

• MBMA

  镍与硫酸相关标的，瑞银Buy

  优势

  2026E硫磺为净多头，硫酸销售可抵消硫磺需求。

  劣势

  2027E转为硫磺净空头，受后续硫磺供应影响上升。

  对比

  在镍股偏好中低于INCO和ANTM，高于NCKL。

  风险

  IRA相关风险、镍替代技术、碳税恢复、转移定价、镍出口税和出口禁令、汇率、勘探、监管和自然灾害风险。

• NCKL

  HPAL和saprolite暴露较高的镍股，瑞银Buy

  优势

  具备HPAL和saprolite业务暴露。

  劣势

  2026E EPS对HPAL和saprolite暴露较高，分别为36%和26%，在硫磺短缺情景下受冲击最大。

  对比

  在瑞银印尼金属偏好排序中位于NCKL最后。

  风险

  镍价低于预期、能源成本上升、矿石资源转储量失败、矿石供应受限、新HPAL项目爬坡慢或成本高于预期、转移定价和监管波动。

关键数据

• 中国硫磺价格约US$950/t较2025年12月上涨84%，同比上涨164%，受中国计划自2026年5月停止硫酸出口和中东紧张局势影响。
• 印尼硫磺价格US$910/t与中国价格趋同，显示印尼供应也趋紧。
• AMMN 2026E EPS影响+7%在US$950/t硫磺价格下，铜业务硫酸抵扣预计提升AMMN 2026年EPS。
• HPAL缓冲期约1.5个月渠道调研显示，若没有新增硫磺供应，许多HPAL工厂仍可依靠缓冲运行约1.5个月。
• MHP供应影响18% of 2026E global supply无硫磺情景下，HPAL关闭导致的MHP供应缺口可能影响2026E全球供应的18%。
• 现金利润率估算US$2.0k/US$575/US$2.9k per tonne在US$950/t硫磺价格下，一体化HPAL、非一体化HPAL和NiSO4现金利润率估算。
• 需求破坏硫磺价格阈值US$1,160/US$1,010/US$1,250 per tonne分别对应一体化HPAL、非一体化HPAL和NiSO4可能出现需求破坏的硫磺价格水平。

影响与含义

投资含义是，在硫磺供应持续紧张时，组合应优先偏向铜和黄金，而不是广泛增配镍。AMMN受益于铜价和硫酸抵扣，黄金受益于中东风险延续；镍股短期可能受负面情绪压制，但INCO和ANTM因基本面和较低ROE硫磺暴露，被视为精选布局窗口。MBMA因2026E硫磺净多头相对有防御性，但2027E转为净空头；NCKL因HPAL和saprolite暴露较高，负面影响更大。

风险

• 硫磺供应持续波动可能导致HPAL运行停滞，并对MHP供应形成约束。
• 镍股可能受到短期负面情绪压制，且情绪影响可能超过基本面。
• 印尼镍行业面临镍价低于预期、印尼供应更强、NPI转matte成功、采矿许可延迟、HPAL项目更快扩张、废料使用增加、中国金属需求下降和EV供应受芯片短缺影响等风险。
• 黄金行业面临版税上升、出口税、国内市场义务、天气、品位、开采延迟、能源成本和融资成本风险。
• 个股层面还包括项目爬坡、资金成本、监管变化、自然灾害、汇率和转移定价等风险。

后续跟踪

• 中国自2026年5月停止硫酸出口后的实际执行和全球硫磺贸易流变化。
• 中东紧张局势是否缓和，以及其对硫磺供应和黄金价格的影响。
• 印尼硫磺价格是否继续向中国价格靠拢或突破US$950/t。
• HPAL工厂缓冲库存消耗速度，以及2026年下半年是否出现停产。
• MHP供应缺口是否开始影响LME镍价和镍硫酸盐利润率。
• 印尼是否推迟或调整镍相关windfall taxes及其他监管政策。