Global metals and commodity markets レポート解説

概要

この世界の金属ダッシュボードは、マクロ環境、現物需給、貿易フロー、在庫、供給動向を通じて、ベースメタル、貴金属、電池金属、バルク商品を検証する。最も建設的な証拠は銅、金の底堅さ、ウラン活動に集中する一方、他の市場ではより混合した状況が示されている。

主要見解

レポートは、2025年にはマクロ要因が金属市場を主導したという背景から始め、米国の金利に関する市場織り込みが2026年の利上げ方向へ変化したと述べる。この環境下で、従来は高い相関を示していた銅と金は中東紛争以降に乖離した。金属は同紛争に対して石油とは異なる反応を示しており、マクロ環境に加えて、商品ごとの需給と需要経路が重要であることを示している。 銅は最も明確な逼迫テーマである。中国と米国が金属を引き入れるなかLME在庫は減少し、現物から3か月物へのスプレッドはバックワーデーションに移行した。これは短期の現物需給逼迫を示す。中国では価格が高水準にもかかわらず見かけ消費は前年比で増加しているが、最終需要指標はまちまちである。在庫は通常より速く減少し、Yangshanプレミアムは2022年以来の最高水準に達した。また、輸入裁定が断続的に開いたことで、精製銅輸入は6月に前年比10%増へ反発した。米国への到着量も加速しており、年初来の在庫積み増しを年換算すると銅需要の2.6%に相当する。レポートはデータセンターとエネルギー貯蔵システムを新たな需要要因として挙げる。 供給面も銅の見方を補強する。鉱山障害は2025年に6%を超え、Morgan Stanleyは2026年の鉱山供給成長率を0%と予想する。Cochilcoは2026年のチリ生産量が前年比で減少するとのガイダンスを示した。世界のスクラップ貿易は年初来12%増となり、製錬所のスクラップ利用増加は二次原料を一部提供する。しかし、硫黄・硫酸の供給可能性はコンゴ民主共和国とチリのリスクであり、チリのMantoverde鉱山は酸の供給可能性とコストを理由にヒープリーチングを縮小している。 アルミニウムの状況は地域間でより分かれる。中東の供給損失は予想より小さく、フォワードカーブはフラット化した。中国のアルミニウム輸出は6月に急増し、半製品が牽引し、域外価格の強さに支えられた。中国在庫は高水準である一方、その他地域の需給は逼迫しており、米国では関税導入後に在庫調整が進んでいる。亜鉛は単一の世界的状況ではなく、中国と中国以外の需給の違いで捉えられている。ニッケル供給の増加は引き続きインドネシアのHPAL精製が主導するが、新たな鉱石価格算定方式と高止まりする硫黄コストがHPALコストと硫黄へのエクスポージャーを押し上げている。 貴金属について、レポートは金が供給ショックより需要ショックの際に安全資産としてより良いパフォーマンスを示してきたとする。金は実質利回り上昇に対して堅調に推移している。中央銀行の買いはQ2に強く、ポーランドと中国が年初来の大口買い手となっており、公的部門需要の構造的変化を示す。ただし、ETFフローは依然として不足しており、ETF買いは利下げ局面で加速する一方、利上げ時には売りがより一般的である。銀では、ETF売りの鈍化が保管庫在庫への圧力を和らげている。中国の銀輸入は減速したが、現物プレミアムはなお強く、高価格は太陽光分野での使用量削減も促している。 電池金属は引き続き混合した状況にある。エネルギー貯蔵システムからのリチウム需要は依然強いが、供給回復により価格は圧迫されている。レポートはまた、ナトリウムイオン電池がエネルギー密度、サプライチェーンの準備度、潜在的な政策支援の面で、LFPが2020年にいた段階に近づいていると指摘し、中長期の代替課題となり得る。バルク商品では、中国の粗鋼生産は年初来3.1%減、銑鉄生産は1.8%減である一方、鉄鉱石輸入は6.2%増、純鉄鋼輸出は前年比5.6%減となった。原料炭の出荷は回復しているが価格は緩和し、一般炭は低カロリー炭市場に支えられている。ウランは際立って強い。スポットおよび契約取引量は1H26に前年比34%増となり、ターム価格は2007年以来の最高水準に達し、Sprottは年初来6.8 million lbsを購入、2026年の購入上限はない。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、実質利回りや予想される金融政策といったマクロ変数に、取引所在庫とタイムスプレッド、中国の消費・貿易データ、地域別輸入フロー、鉱山障害、生産ガイダンス、製錬コスト、ポジショニング、現物プレミアムといった商品固有の証拠を組み合わせている。こうした指標を用い、幅広いマクロ効果と各金属の基礎的な需給バランスを区別している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  商品需給バランス分析

  レポートは在庫、消費、輸入、鉱山生産、供給障害、製錬供給を評価し、個別金属の需給が逼迫しているか緩和しているかを判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  サプライチェーン伝達

  鉱山障害、硫酸の供給可能性、スクラップ利用、製錬原料と、データセンター、エネルギー貯蔵、太陽光、電池からの下流需要を結び付けている。

• マクロ経済フレームワーク金利平価

  金利・実質利回り感応度

  レポートは金とETFの動きを、利下げ・利上げに関する市場予想の変化および実質利回りの変動に関連付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Copper

  在庫減少、輸入、制約された鉱山供給により現物需給は逼迫している。

  強み

  LME在庫の減少、バックワーデーション、中国の見かけ消費の改善、米国の在庫積み増し、データセンターとエネルギー貯蔵からの新需要。

  弱み

  中国の見かけ消費は増加しているが、最終需要指標はまちまちである。

  比較

  中国の在庫は減少する一方、米国への到着量は加速している。

  リスク

  スクラップ供給は一次供給の逼迫を一部相殺する。硫酸の制約はチリとコンゴ民主共和国に影響する。

• Gold

  公的部門の需要に支えられた、底堅い貴金属市場。

  強み

  実質利回り上昇にもかかわらず堅調に推移し、中央銀行の買いはQ2に強かった。

  弱み

  ETFの参加は依然として不在である。

  比較

  レポートによれば、金は供給ショックより需要ショックにおいて安全資産としてより良好に機能してきた。

  リスク

  ETF売りは利上げ局面でより一般的である。

• Lithium

  エネルギー貯蔵システムによる電池金属需要はなお支えられるが、供給回復が価格を圧迫している。

  強み

  エネルギー貯蔵システム需要は引き続き強い。

  弱み

  供給回復が価格を圧迫している。

  比較

  ナトリウムイオン電池は、LFPが2020年に到達した開発段階に近づいている。

  リスク

  ナトリウムイオンの採用は代替リスクとなり得る。

• Uranium

  需要活動と購入が強まっている。

  強み

  スポットおよび契約取引量は1H26に前年比34%増加し、ターム価格は18年ぶりの高値に達した。

  比較

  ターム価格は2007年以来の最高水準にある。

主要データ

• 銅鉱山の供給障害>6% in 2025レポートは供給障害を銅供給の主要な制約として挙げている。
• 銅鉱山供給の成長率0% expected in 2026世界の鉱山供給に関するMorgan Stanleyの予想。
• 中国の精製銅輸入+10% YoY in June中国の輸入裁定が断続的に開くなか、輸入は反発した。
• 米国の推定銅在庫積み増し2.6% of copper demand when annualised年初来の米国における在庫積み増しに基づく。
• 世界のスクラップ貿易+12% YTDスクラップ供給の増加が製錬所の二次原料を増やしている。
• 中国の粗鋼生産-3.1% YTD銑鉄生産が1.8%減少したことと併せて報告された。
• 中国の鉄鉱石輸入+6.2%中国の鉄鋼に関する議論で示された前年比変化。
• 中国の純鉄鋼輸出-5.6% YoY中国の鉄鋼に関する議論で示された前年比変化。
• ウランのスポットおよび契約取引量+34% YoY in 1H26ターム価格も2007年以来の最高水準に達した。
• Sprottのウラン購入6.8 million lbs YTDレポートは2026年の購入上限がないとしている。

影響と示唆

レポートの証拠は、在庫減少による現物需給逼迫と制約された鉱山供給が銅見通しの中心であることを示す。一方、金の底堅さは、実質利回りに不利な環境にもかかわらず公的部門の買いに支えられている。他の市場では、地域別在庫、供給回復、技術代替、弱いまたは不均一な産業需要への依存度がより高い。

リスク

• 硫黄・硫酸の供給可能性とコストは、チリおよびコンゴ民主共和国の銅操業を制約する可能性がある。
• リチウム供給の増加が価格を圧迫しており、ナトリウムイオン技術は潜在的な代替リスクである。
• 金ETFへの参加は弱く、利上げ局面ではETF売りがより一般的である。
• 銀価格の上昇が太陽光分野での使用量削減を促している。

注目点

• 銅在庫の減少、LMEタイムスプレッド、Yangshanプレミアム、中国の精製銅輸入、米国への銅到着量。
• 銅鉱山の供給障害、チリの生産ガイダンス、硫酸の供給可能性、スクラップ貿易。
• 金利予想、実質利回り、金ETFフロー、中央銀行による金購入。
• リチウムの供給回復、エネルギー貯蔵システム需要、ナトリウムイオン電池の準備度の進展。
• 中国の鉄鋼生産、鉄鉱石輸入、石炭出荷、ウラン契約取引量。