库存信号显示基础金属市场仍偏紧
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库存信号显示基础金属市场仍偏紧
美银认为，铝、铜、锌、镍的库存变化并不等同于宽松供给，基础金属整体仍受到低库存、区域错配和政策供给约束支撑。
- 铝库存仍处于长期区间低位，且中国库存自4月以来回落，海外库存下降支撑价格。
- 铜库存上升主要来自此前不可见库存转入美国和交易所库存，并不代表全球市场明显过剩。
- 锌库存增加集中在SHFE，中国冶炼厂挤占海外份额，World ex-China存在精炼锌短缺风险。
- 印尼限制镍产量后，全球镍市场在4月和5月转为短缺，LME库存累积势头已经停滞。
研报解读
概览
本报告是Bank of America的全球金属周报，核心主题是通过库存、地区流向、远期曲线和供需平衡来判断基础金属真实紧张程度。报告认为，标题库存数据容易误导：部分库存上升只是显性化或区域转移，而不是新增过剩；铝、铜、锌和镍的库存结构均指向比表面数字更紧的市场。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，铝虽然中国产量环比上升，但全球产量年初至今同比下降，海外库存低且LME库存继续回落，价格仍有支撑。第二，铜库存增加主要是约1.2mt铜流入北美并被CME融资结构吸引，全球市场仍偏紧，中国库存和消费者库存均处低位。第三，锌库存增加主要发生在中国，海外因矿供应紧、加工费低和中国冶炼厂扩张而面临精炼锌短缺风险。第四，镍受印尼政策影响显著，印尼压减产量后市场再平衡，但若2H26重新提高配额，基本面可能再度走弱。
分析框架
报告采用库存拆分、交易所库存对比、地区供需流向、远期曲线和供需平衡表相结合的方法，区分显性库存、隐性库存、交易所库存、消费者库存和地区性短缺，重点判断库存变化背后的真实供需含义。
方法论与常识提炼
将交易所库存、非交易所库存和此前不可见库存分开解读，避免把库存显性化误判为新增过剩。
铜的库存上升被解释为此前不可见库存进入美国和CME体系，而非全球铜市场转为宽松。
通过LME与CME远期曲线形态判断库存流向和融资套利激励。
CME陡峭contango使仓库融资交易极具吸引力，是铜流向北美的重要原因。
把中国、美国、印尼、World ex-China等区域供需变化纳入同一框架。
铝、锌和镍的判断均依赖区域差异：铝看中国与海外库存分化，锌看中国冶炼份额上升，镍看印尼政策约束。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Aluminium低库存与海外供给下降支撑价格
- 优势
- 全球产量同比下降，LME库存继续回落，非俄罗斯库存被消耗，中国库存自4月以来下降。
- 劣势
- 中国产量提高、印尼供应增加和中东生产正常化可能缓解紧张。
- 对比
- 相较锌和镍，铝的库存紧张更直接体现在全球与海外库存低位。
- 风险
- 中国出口继续上升、海外供应恢复、需求回落。
- Copper库存显性化不等于过剩，价格仍受偏紧基本面支撑
- 优势
- 中国库存快速下降，消费者库存处多年低位，精炼铜产量增长停滞，精矿进口下降。
- 劣势
- 美国和CME库存高企，若融资交易释放库存，短期可能压制价格。
- 对比
- 铜与铝一样被报告视为库存数据被表象误导的市场，但铜更受跨交易所曲线和融资结构影响。
- 风险
- 美国库存流出、LME-CME价差回归、需求不及预期。
- Zinc中国库存上升与海外短缺并存
- 优势
- World ex-China面临精炼锌短缺风险，LME取消仓单增加显示消费者争夺可得金属。
- 劣势
- 全球库存上升主要由SHFE库存推动，整体标题库存并不低。
- 对比
- 锌的紧张不是全球统一短缺，而是中国与海外之间的区域错配。
- 风险
- 中国出口激励改善、LME价格不足以吸引出口、矿供应紧张继续压缩海外冶炼。
- Nickel印尼政策推动市场再平衡
- 优势
- 印尼压减产量后，全球市场在4月和5月转为短缺，LME库存累积停止。
- 劣势
- LME库存仍高，中国来源库存占比较大。
- 对比
- 镍比铝、铜更受单一国家政策和供给配额影响。
- 风险
- 印尼在2H26提高生产配额，导致基本面重新走弱。
关键数据
- 全球铝产量-0.2% YoY YTD尽管中国产量上升，但中东扰动、非洲产能关闭和其他地区损失导致全球产量同比下降。
- 北美铜库存累积约1.2mt报告估计美国累计接收约1.2mt铜库存，主要受CME融资经济性吸引。
- 镍价格变化从$19,600/t降至约$17,000/t价格回落反映市场担心印尼可能在2H26重新提高生产配额。
- LME镍库存来源中国吨数约占70%LME镍库存增加主要由中国生产商推动。
- 铜价格预测2026E $12,888/t，2027E $15,250/t价格预测表显示铜中期仍有上行预期。
- 铝价格预测2026E $3,292/t，2027E $3,813/t价格预测表显示铝在库存偏紧背景下仍具支撑。
影响与含义
对投资含义而言，报告倾向认为基础金属价格下方有库存和供给约束支撑。铝和铜的紧库存逻辑最明确；锌虽然全球库存上升，但海外短缺风险可能推升LME价格；镍则更依赖印尼政策，供给纪律维持时价格有望稳定，若配额放松则可能重新承压。
风险
- 中国基础金属产量或出口继续上升，缓解全球供应紧张。
- 中东铝生产和运输扰动正常化，削弱铝价支撑。
- 美国铜融资库存释放速度快于预期，对铜价形成短期压力。
- 印尼重新提高镍生产配额，使镍市场从短缺回到过剩。
- 全球需求走弱导致库存紧张无法转化为价格上行。
后续跟踪
- 中国铝社会库存和厂内库存是否继续下降。
- LME与SHFE铝库存分化，以及非俄罗斯铝库存是否进一步被消耗。
- CME铜曲线contango、LME-CME价差和美国铜进口趋势。
- 中国铜消费者库存、精炼铜产量和铜精矿进口。
- SHFE与LME锌库存、LME取消仓单以及中国锌出口套利窗口。
- 印尼镍生产配额和2H26政策变化。