需求仍弱但供应约束托价，中国基础材料内部景气显著分化

概览

报告通过月度渠道调查、高频数据和行业供需指标，评估2026年8月中国基础材料的订单、库存、价格及利润变化。核心结论是终端需求仅随正常季节性温和改善，建筑和部分出口链仍然疲弱，但供应约束使铜、铝和煤炭的价格或利润表现相对坚挺，钢铁、水泥及部分包装需求则继续承压。

核心观点

整体订单仅温和改善，尚未体现广泛需求复苏。高盛对超过60名产业联系人进行调查，截至8月中旬，42%的受访者预计终端订单环比改善，高于7月的27%；预计环比下降的比例则由36%升至38%。基础材料订单方面，35%的受访者预计改善，高于7月的27%，但仍有45%预计下降，较7月的48%略低。全部受访者中，7%认为景气强于正常季节性，59%认为符合正常季节性，35%认为弱于正常季节性，后者主要集中在钢铁和金属加工。汽车的季节性变化是订单回升的主要驱动，机械、储能和电力相关领域较强；建筑、铝半成品出口以及由纸包装订单反映的制成品出口则继续转弱。 建筑链仍是最明显的拖累。8月上半月高频数据表明，水泥和建筑钢材需求同比低5%至10%，铜和板材需求同比低1%至2%。剔除水电供应后的基建固定资产投资在2026年前7个月同比下降3.6%，据此推算7月下降11.4%；8月建筑项目开工率也环比转弱。报告特别指出，在新五年规划启动之际，缺少新基建项目开工和前期筹备显得异常安静。房地产方面，前7个月住宅销售面积同比下降12.7%，7月下降15.1%；新开工面积前7个月下降24.0%，7月下降27.8%；截至7月在建面积同比减少12.7%、即8.12亿平方米；竣工面积前7个月下降23.2%，7月下降20.0%。这些数据共同解释了钢材、水泥和相关建材需求的持续疲软。 制造业需求呈现传统领域偏弱、先进制造分化偏强的格局。白色家电产量在2026年上半年同比增长0.7%，但6月下降2.3%；空调产量上半年下降0.6%，6月下降3.3%；汽车产量前7个月下降3.4%，7月下降0.1%。相比之下，机床产量上半年增长7.3%，6月增长15.8%；新能源汽车产量前7个月增长9.8%，7月增长26.8%；动力电池和储能电池产量前7个月增长54.8%，7月增长62.9%。不过，光伏新增装机上半年下降66.0%，6月下降13.1%，电网投资上半年增长4.0%但6月下降17.6%，说明新能源和电力链内部同样存在明显分化。 库存总体有所回落，但部分环节仍高于正常水平。调查覆盖产业链生产商持有的原材料和成品库存，并以经季节调整后的正常水平为参照。钢材、铝、煤炭、纸张和总体下游制成品库存高于正常水平；铁矿石、冶金煤、氧化铝、铜和建材库存处于正常水平；废旧瓦楞纸箱库存低于正常水平。钢材库存高于正常水平的净受访比例为11%且保持稳定，铝库存高于正常水平的净比例为10%但正在下降，煤炭为17%且下降，总体下游制成品为26%且下降。箱板纸库存高于正常水平的净比例达到50%并继续上升，而废旧瓦楞纸箱库存低于正常水平的净比例为100%且继续下降，反映包装成品需求和原料库存之间的不平衡。 铜市场体现了“需求弱、废料紧、价格高”的组合。主要加工企业订单环比下降且弱于正常季节性，8月铜终端需求估计同比下降1.4%、环比下降1.7%。传统燃油车、光伏和家电需求进一步走弱，主要电缆生产商称电网订单大多缺席；储能、数据中心和电动车需求相对有韧性。尽管铜价创出新高，下游接受度好于过去，报告认为原因是涨价过程较为渐进，而且下游可接受价位已由一年前的每吨人民币7万至8万元提高至约10万元。供应端，监管部门整顿不合规废铜发票后，国内废铜供应和冶炼厂库存更加紧张，废铜配料率由6月的18%降至7月的15%，并使部分冶炼检修后的复产延后。截至8月14日，中国交易所、保税仓及社会铜库存环比减少2.1万吨，少于历史季节性的5.1万吨降幅。现货升水转为每吨负人民币130元，铜精矿加工费降至每吨负175美元、环比再降43美元；计入硫酸收入后，报告估算加工费仍为每磅负0.07美元，显示冶炼端压力持续。 铝的订单表现混合，但库存去化和出口消化供应改善了利润。加工企业订单大致符合正常季节性，储能、汽车和光伏订单改善，家电和电网需求转弱，铝半成品出口订单在8月进一步放缓。报告估算6月国内铝表观需求在剔除半成品及制成品出口并调整库存后同比下降0.5%、环比持平。第二季度和7月较高的铝净出口折合年化增加280万吨，对市场平衡形成支撑。截至8月中旬，中国铝库存环比去化12.5万吨，基本符合历史季节性；7月原铝年化产量达到4590万吨，同比增长3.8%。高盛估算上海期货交易所铝价差为每吨人民币8650元，环比提高9%；但边际氧化铝生产商的单位现金利润仍为每吨负人民币170元，显示铝和氧化铝盈利走势分化。 锂市场短期仍有供应缺口，但库存和供给恢复限制了持续紧张程度。正极材料需求7月改善，SMM预计8月正极产量环比增长5%、同比增长69%；电池和正极材料企业反映订单强于正常季节性，部分需求因电池出口增值税退税取消而提前释放。不过，部分储能集成商称国内及出口订单低于预期。高盛估算，截至7月中国锂市场供应缺口约为20%，高于5月至6月的6%至15%，但随着津巴布韦供应扰动恢复，缺口可能在8月至9月缓解。中国年初至今正极材料产量已比按下游需求推算的需求量高19%，电池库存仍高于正常水平，估算年内净增库存相当于35.5万吨碳酸锂当量。到8月14日，中国现货碳酸锂价格环比大致持平，广州期货价格环比上涨3%；因锂辉石价格下降，中国碳酸锂价差和亚洲到岸氢氧化锂价差均环比改善。 钢铁是需求和利润继续走弱的主要板块。多数钢厂8月远期订单环比下降、弱于正常季节性；截至8月第二周，建筑钢材需求同比下降5.2%，板材需求下降1.9%。建筑需求进一步疲弱，汽车和家电需求也未见明显支撑。钢材出口仍处高位，但欧盟碳边境调节机制的认证流程使后续成本和订单存在较大不确定性；钢厂认为近期成本增幅尚属温和，远低于理论上的最高税负，但最终结果取决于核查。钢厂在手订单仅为10天至1个月，环比缩短。多数钢厂计划8月维持稳定生产，截至8月14日厂内成品钢库存为440万吨、环比下降2%。国内销售吨毛利由7月的人民币40至170元降至20至60元，出口吨毛利由110至230元降至80至160元，价格和利润率均进一步走弱。 炼钢原料内部同样分化。8月初铁矿石港口日均疏港量为308万吨；截至8月14日当周，生铁日产量为240万吨，同比下降1.0%、环比增长0.4%。钢厂认为铁矿石市场供应过剩，而焦炭和冶金煤供应仍然偏紧；钢厂的铁矿石和冶金煤库存大多处于低位，或从钢厂角度看处于正常水平。交易商成交量环比持平至下降，部分钢厂预计在CMRG影响增强后，铁矿石采购折扣可能扩大；交易商的价格预期仍为每吨90至110美元。国内喷吹煤报价环比持平至下降每吨人民币100元。 其他板块延续相同的供需分化逻辑。煤炭安全监管继续限制产量，煤炭受访者中100%预计8月订单环比改善，与7月相同，煤价或利润表现也有所改善。水泥受基建项目极度安静和建筑需求下降拖累，价格及利润继续走弱。纸包装订单反映制成品出口前景变弱，同时箱板纸成品库存高企并上升。综合来看，报告并未把8月订单的季节性回升视为全面复苏，而是强调供应约束暂时支撑部分商品价格，行业盈利将继续取决于各自的库存、出口、原料供给和下游结构。

分析框架

报告首先用超过60名产业联系人的月度专有调查衡量远期订单和生产商、终端用户库存，再用固定资产投资、房地产、制造业产量、贸易、装机及运输等高频数据交叉验证需求。随后按铜、铝、锂、钢铁及其原料等板块，依次分析订单与需求驱动、供应和库存、价格与利润，最后结合估值同业比较及12个月目标价口径映射至覆盖股票。

方法论与常识提炼

• （词表外方法）

  超过60名产业联系人的月度渠道调查

  报告汇总生产商、加工商、终端制造企业、开发商、贸易商和行业协会的反馈，用于判断未来订单的环比方向、季节性强弱及产业链库存位置。

• （词表外方法）

  高频产业数据交叉验证

  报告将调查结果与基建、房地产、制造业产量、库存、贸易和价格等高频数据对照，以区分主观订单反馈与实际需求变化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品供需平衡分析

  报告把终端需求、产量、进口与出口、废料供应和库存变化放入同一框架，解释为何需求偏弱时部分商品价格仍能受到供应约束支撑。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从原料到加工品及终端行业的传导

  报告追踪铜废料和冶炼、铝及氧化铝、锂矿和正极材料、炼钢原料与钢材，以及纸包装原料和成品之间的库存、成本及订单传导。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  需求数量、商品价格与单位利润拆分

  报告分别观察需求增速、库存去化、现货或期货价格、加工费和吨利润，避免把价格上涨直接等同于需求走强。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  监管及政策事件对供需的影响

  报告分析煤矿安全执法、废铜发票整顿、欧盟CBAM认证和电池出口增值税退税取消等事件如何改变供应、订单、成本或需求时点。

• 估值方法

  同业估值比较与12个月目标价口径

  报告列示各基础材料子行业的估值同业，并统一以12个月作为覆盖股票目标价的时间范围；输入未提供足够信息确认每只股票采用的具体估值模型。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铜

  需求同比和环比下降，但废铜供应紧张、冶炼端约束及更高的下游价格接受度支撑铜价。

  优势

  储能、数据中心和电动车需求保持韧性，非电缆铜加工品库存较低。

  劣势

  燃油车、光伏、家电、电网及部分间接出口订单走弱，国内现货升水转负。

  对比

  价格及利润表现优于钢铁和水泥，但冶炼加工费为负，产业链内部受益并不均衡。

  风险

  高铜价下终端需求进一步走弱，以及电缆成品库存持续偏高。

• 铝及氧化铝

  国内需求接近持平，库存正常去化和较高净出口支撑铝价差，但氧化铝边际生产商仍亏损。

  优势

  储能、汽车和光伏订单改善；铝价差环比提高9%。

  劣势

  家电、电网和半成品出口订单转弱。

  对比

  铝的利润趋势优于氧化铝，后者单位现金利润估算为每吨负人民币170元。

  风险

  出口订单继续放缓或原铝产量增长削弱库存去化。

• 锂

  7月供应缺口及正极材料增产支持短期市场，但高库存和供应恢复可能缓解紧张。

  优势

  正极材料订单强于季节性，预计8月产量环比增长5%、同比增长69%，锂化工价差环比改善。

  劣势

  部分储能订单低于预期，正极产量高于推算需求19%，电池库存高于正常水平。

  对比

  现货碳酸锂价格环比大致稳定，而广州期货价格上涨3%。

  风险

  津巴布韦供应恢复可能令8月至9月的中国市场缺口收窄。

• 钢铁

  建筑、汽车和家电需求疲弱，订单、价格和吨毛利继续下降。

  优势

  出口仍处高位，厂内成品库存环比下降2%。

  劣势

  在手订单缩短至10天至1个月，建筑钢材和板材需求分别同比下降5.2%和1.9%。

  对比

  价格和利润趋势弱于铜、铝和煤炭。

  风险

  欧盟CBAM认证结果及实际成本可能影响后续钢材出口。

• 铁矿石、焦炭及冶金煤

  铁矿石被钢厂视为供应过剩，而焦炭和冶金煤供应仍偏紧。

  优势

  钢厂的铁矿石和冶金煤库存处于低位或正常水平。

  劣势

  交易商成交量环比持平至下降，铁矿石采购折扣可能扩大。

  对比

  铁矿石供需弱于焦炭和冶金煤，后两者仍受供应紧张支撑。

  风险

  钢材需求持续疲弱可能进一步压制铁矿石采购和价格。

• 煤炭、水泥及纸包装

  煤炭受安全监管限制产量而获价格支撑；水泥受低迷基建需求拖累；纸包装反映出口订单转弱。

  优势

  煤炭订单调查中100%的受访者预计环比改善，煤炭库存虽高于正常但正在下降。

  劣势

  水泥需求同比下降，箱板纸库存高于正常水平且继续上升。

  对比

  煤炭的价格及利润趋势改善，而水泥继续走弱，纸包装出口需求前景偏弱。

  风险

  基建项目启动持续低迷以及制成品出口订单进一步下滑。

关键数据

• 8月终端订单预计环比改善比例42%7月为27%；截至2026年8月中旬
• 8月基础材料订单预计环比改善比例35%7月为27%，但仍有45%的受访者预计环比下降
• 订单季节性分布强于正常7%／正常59%／弱于正常35%弱于正常者主要集中在钢铁和金属加工
• 8月上半月建筑相关需求同比下降5%-10%适用于水泥和建筑钢材
• 8月上半月铜及板材需求同比下降1%-2%高频数据估算
• 基建固定资产投资2026年前7个月同比下降3.6%剔除水电供应；推算7月同比下降11.4%
• 住宅销售面积前7个月同比下降12.7%2026年7月同比下降15.1%
• 住宅新开工面积前7个月同比下降24.0%2026年7月同比下降27.8%
• 新能源汽车产量前7个月同比增长9.8%2026年7月同比增长26.8%
• 动力及储能电池产量前7个月同比增长54.8%2026年7月同比增长62.9%
• 铜终端需求同比下降1.4%，环比下降1.7%2026年8月行业加工数据估算
• 中国铜库存变化环比减少2.1万吨截至8月14日；历史季节性降幅为5.1万吨
• 铜精矿加工费负175美元/吨环比下降43美元/吨；计入硫酸收入后估算为负0.07美元/磅
• 中国铝库存变化环比去化12.5万吨截至8月中旬，基本符合历史季节性
• 原铝年化产量4590万吨2026年7月，同比增长3.8%
• 上海铝价差人民币8650元/吨高盛估算，环比提高9%
• 中国锂市场供应缺口20%截至2026年7月；5月至6月为6%-15%
• 电池库存净增加35.5万吨碳酸锂当量高盛对2026年年初至今的估算
• 钢材需求建筑钢材同比下降5.2%，板材下降1.9%截至2026年8月第二周
• 钢厂成品库存440万吨截至8月14日，环比下降2%
• 钢材吨毛利内销人民币20-60元／出口人民币80-160元7月分别为人民币40-170元和110-230元
• 铁矿石交易商价格预期90-110美元/吨在铁矿石被认为供应过剩的背景下

影响与含义

报告认为，需求端的季节性改善不足以消除建筑和出口链的疲弱，基础材料价格与盈利因此不会同步变化。废铜紧张、铝出口及煤炭安全监管使铜、铝和煤炭相对受益；钢铁和水泥受建筑需求拖累，纸包装反映出口订单转弱。锂的短期供应缺口支持市场，但供给恢复和高电池库存意味着缺口可能在8月至9月缓解。

风险

• 欧盟CBAM的最终核查结果及实际成本仍不确定，可能改变中国钢材出口订单和利润。
• 随着津巴布韦供应扰动恢复，中国锂市场供应缺口可能在2026年8月至9月缓解，而电池库存仍高于正常水平。

后续跟踪

• 月度渠道调查中终端及基础材料订单改善比例能否超越正常季节性。
• 新五年规划初期是否出现新的基建项目启动和前期筹备。
• 铝半成品、制成品及纸包装出口订单是否继续转弱。
• 废铜供应、冶炼厂检修复产、铜库存和负加工费的变化。
• 欧盟CBAM认证核查及钢厂实际出口成本。
• 津巴布韦锂供应恢复、8月至9月中国锂市场平衡及电池库存。
• 煤矿安全监管对煤炭产量、库存和价格的持续影响。