铜铝库存连续三周下降，指向中国金属消费边际走强

概览

本报告是JPMorgan的中国金属活动追踪，使用中国基本金属、钢铁和铁矿石的周度库存变化作为消费强弱的高频代理指标。核心结论是，截至2026年7月3日当周，中国铜、铝、锌均出现去库，尤其铜和铝库存连续回落，显示中国金属消费较此前疲弱阶段有所改善。

核心观点

报告最重要的判断是：铜库存经过约六周疲弱变化后，已连续三周录得更大幅去库，上周下降约13千吨，使中国铜总库存降至163千吨，接近该季节多年低位；铝上周去库约75千吨，为春节以来最强单周去库，过去8周累计下降超过300千吨；锌也出现约11千吨去库。JPMorgan同时指出，美国在商务部铜进口关税决定前继续向COMEX吸引金属流入，而中国洋山铜溢价回升至70美元/吨以上，进一步支持区域需求改善的判断。

分析框架

报告采用高频库存通道检查方法，跟踪SHFE、保税仓、区域仓库及港口库存的周度变化，并将快速去库或补库作为下游消费改善或走弱的信号。对于铁矿石，还结合中国港口库存以及澳大利亚、巴西和全球铁矿石发运节奏判断供需压力。

方法论与常识提炼

• 高频供需跟踪中国金属库存活动追踪

  库存去化作为消费代理指标

  报告将中国周度可见库存变化作为下游消费活动的高频代理变量；快速去库通常被解释为消费改善，补库或去库放缓则可能指向需求走弱。

• 商品现货信号洋山铜溢价与LME铜价对比

  区域现货需求溢价

  洋山铜溢价回升至70美元/吨以上，被报告解读为中国区域铜需求改善的信号，尤其在LME铜价自6月下旬以来横盘的背景下更具参考意义。

• 宏观与行业联动中国固定资产投资与高端制造链需求观察

  需求恢复结构

  报告引用JPMorgan中国经济学家的观点，认为库存信号改善但固定资产投资偏软，需求恢复较窄，政策更偏向高端制造供应链，对铜和铝需求的支撑相对更强。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铜

  中国消费改善和美国COMEX吸引金属流入的核心受益品种

  优势

  库存连续三周去化，总库存处于季节性多年低位，洋山铜溢价回升至70美元/吨以上。

  劣势

  此前约六周库存变化偏弱，需求改善仍需持续验证。

  对比

  相较钢铁和铁矿石，铜的库存和现货溢价信号更积极。

  风险

  美国铜进口关税决定、COMEX流向变化、中国需求恢复不及预期。

• 铝

  受高端制造供应链需求支撑的基本金属

  优势

  上周去库75千吨，为春节以来最强，过去8周累计去库超过300千吨。

  劣势

  总库存约1.1百万吨，仍处于较高水平。

  对比

  库存去化动能强，但绝对库存压力高于铜。

  风险

  去库持续性不足、制造业需求放缓、政策支持不及预期。

• 锌

  同步去库但库存压力仍大的基本金属

  优势

  上周出现约11千吨去库，显示消费边际改善。

  劣势

  总库存265千吨，仍为2022年以来高位。

  对比

  信号好于此前补库阶段，但弱于铜和铝。

  风险

  高库存压制价格弹性，下游需求改善不连续。

• 钢铁

  中国工业需求和成本压力的观察对象

  优势

  库存数据提供高频需求观察窗口。

  劣势

  钢材库存周环比上升1%、同比上升11%，钢厂利润受焦煤价格上涨拖累。

  对比

  相较基本金属，钢铁链条信号偏弱。

  风险

  库存继续回升、利润收缩、地产和基建需求不振。

• 铁矿石

  黑色链条供给与库存压力指标

  优势

  全球、澳大利亚和巴西发运数据有助于观察供给季节性。

  劣势

  中国港口库存约160百万吨，处于历史高位，去库放缓。

  对比

  相比铜铝去库信号，铁矿石仍显示较高库存压力。

  风险

  发运季节性增加、港口库存维持高位、中国钢铁需求偏弱。

• 金属矿业股票

  通过商品价格和需求预期间接受影响

  优势

  铜铝消费改善可能支持相关矿业与冶炼企业情绪。

  劣势

  报告本身并未给出统一板块评级调整，个股评级分化。

  对比

  Norsk Hydro在披露中为OW，Rio Tinto plc为N，Anglo American和Lundin Mining为UW，BHP Group Ltd为N。

  风险

  个股估值、成本、资本开支、监管披露和投行业务关系可能影响投资判断。

关键数据

• 铜库存周度变化-13千吨截至2026年7月3日当周，中国可见铜库存出现明显去化。
• 中国铜总库存163千吨处于该季节多年低位，并接近2025年低点。
• 洋山铜溢价>70美元/吨现货市场溢价回升，被视为区域需求改善信号。
• 铝库存周度变化-75千吨为2026年春节以来最强单周去库。
• 铝库存八周累计变化下降超过300千吨显示铝去库动能增强。
• 中国铝总库存约1.1百万吨尽管仍偏高，但过去数周更强去库推动库存开始回落。
• 锌库存周度变化-11千吨春节后首次出现显著去库。
• 中国锌总库存265千吨仍处于2022年以来高位。
• 中国钢材库存+1% WoW，+11% YoY库存自6月以来回升，且钢厂利润受焦煤价格上行拖累。
• 中国港口铁矿石库存约160百万吨处于历史高位，且自3月高点以来的去库速度放缓。
• 全球铁矿石发运+8% MoM，+6% YoY4月全球发运进入季节性上升期。
• 澳大利亚铁矿石发运+8% MoM，+3% YoY4月最新数据。
• 巴西铁矿石发运+10% MoM，+10% YoY4月最新数据。

影响与含义

对投资含义而言，报告更利好与中国高端制造链相关的基本金属需求，尤其铜和铝；但钢铁和铁矿石信号相对谨慎，钢材库存回升、钢厂利润受压以及铁矿石港口库存高企，意味着黑色链条仍面临供需压力。总体上，基本金属消费改善信号增强，但需求复苏尚未全面扩散，仍需要政策支持来扩大需求基础。

风险

• 中国需求恢复仍较窄，若政策支持不足，库存去化可能难以持续。
• 美国铜进口关税决定可能改变贸易流向和库存分布。
• 铁矿石港口库存高企及全球发运季节性上升可能压制黑色链条。
• 钢厂利润受焦煤价格上涨拖累，可能削弱钢铁生产和原料需求。
• 锌和铝绝对库存仍偏高，价格弹性可能受库存压力限制。

后续跟踪

• 后续几周中国铜、铝、锌可见库存是否继续去化。
• 洋山铜溢价能否维持在70美元/吨以上。
• 美国商务部关于铜进口关税的决定及其对COMEX和全球铜流向的影响。
• 中国政策是否进一步扩大内需，而不仅集中于高端制造供应链。
• 钢材库存、钢厂利润和焦煤价格变化。
• 中国港口铁矿石库存能否重新加速去化，以及澳大利亚、巴西发运是否继续上升。