阳光电源4Q25利润率显著承压，高盛维持Neutral

概览

本报告是高盛对阳光电源FY25/4Q25业绩后的点评。公司4Q25业绩显著低于高盛预期，核心问题在于储能业务利润率收缩、海外高毛利收入确认延迟、碳酸锂成本上涨以及费用和年末结算项目对盈利的拖累。尽管如此，公司现金流表现强劲，全球储能出货增长目标仍较积极，且AIDC电力与储能应用被视为中长期观察点。

核心观点

高盛维持Neutral评级，认为风险收益较为均衡。负面因素包括中国及海外储能竞争加剧、原材料涨价传导存在约6个月滞后、近端ESS毛利率下行，以及更高SG&A费用支持长期增长。正面因素包括公司在全球光伏逆变器和储能系统中的技术、交付和服务能力，海外客户基础较强，且主动放弃低毛利国内项目以维护盈利质量。

分析框架

报告采用业绩差异分析、分部利润率拆解、储能出货与区域需求展望、AIDC新应用商业化跟踪，以及基于P/E的目标价方法。高盛还将4Q25实际收入、毛利、EBIT和净利润与其原预测进行比较，并据此下调2025E-30E盈利预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E目标价法

  22x 2027E P/E折现至2026E

  12个月目标价Rmb150.0基于22倍2027E市盈率，并以11%的股权成本折现回2026E。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛通过前瞻销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标，对股票相对市场和行业同业进行分位比较。

• 事件框架M&A Rank

  并购概率评分

  公司M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300274.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  全球光伏逆变器和储能系统龙头，海外客户认可其技术、交付记录和长期服务能力，现金流表现强劲。

  劣势

  4Q25利润率显著下滑，储能毛利率受海外收入确认延迟、碳酸锂涨价和价格竞争影响。

  对比

  相对覆盖宇宙内其他清洁能源公司，高盛认为其风险收益较均衡，因此维持Neutral。

  风险

  全球储能竞争加剧、原材料成本继续上行、成本传导滞后、费用上升和AIDC商业化不及预期。

• 储能系统业务

  主要盈利和增长驱动

  优势

  2025全球出货43GWh，海外占比高；2026公司目标出货增长40%-50%。

  劣势

  4Q25 ESS毛利率环比下降17个百分点至24%，2026E毛利率预计降至32.8%。

  对比

  欧洲和亚太除中国市场增长预期最高，达80%-90%；美洲预计增长20%-30%，中国预计正增长。

  风险

  国内价格竞争向全球外溢，新增竞争者增加，原材料成本难以在短期完全传导给终端客户。

• AIDC电力与储能应用

  中长期可选增长方向

  优势

  公司正在研发中压SST、高密度模块化电源和DC备电产品，并与全球云服务商、AI算力公司及国内互联网公司推进产品架构定义。

  劣势

  仍处于研发和送样阶段，2026E不预计形成有意义财务贡献。

  对比

  应用场景包括光储发电、备电、负载平滑、能源套利和电网接入优化。

  风险

  产品推出、小规模交付和2H27量产节奏可能快于或慢于预期。

• 光伏逆变器与光伏EPC

  传统业务分部

  优势

  2025年逆变器销售同比增长3%，毛利率同比提升5个百分点，受益于新产品和更高海外占比。

  劣势

  2025年光伏EPC销售同比下降21%，受中国户用光伏需求收缩影响。

  对比

  高盛预计2026E逆变器销售增长3%，光伏EPC销售下降20%。

  风险

  中国光伏需求疲弱可能继续拖累EPC业务，低毛利EPC收入占比变化也可能影响整体经营利润率。

关键数据

• 4Q25收入Rmb22,782mn同比下降18%，较高盛预期低25%。
• 4Q25净利润Rmb1,580mn同比下降54%，较高盛预期低61%。
• 4Q25毛利率/经营利润率/净利率23%/8%/7%分别同比下降5/9/5个百分点，较高盛预期低7/9/7个百分点。
• 4Q25经营现金流Rmb7,004mn相当于4Q25净利润的400%以上。
• 2025全球ESS出货43GWh其中海外36GWh，国内7GWh。
• 2026E ESS出货预测60GWh高盛预计同比增长40%，公司目标为40%-50%。
• 2026E ESS毛利率预测32.8%低于2025年的36.5%，反映成本通胀和行业竞争。
• 目标价Rmb150.0由此前Rmb157.3下调。

影响与含义

报告对阳光电源的短期影响偏谨慎：4Q25业绩低于预期和利润率下行可能压制盈利预期与估值弹性。但中长期看，公司仍受益于全球储能装机增长、海外客户认可、产品和交付能力，以及AIDC电力系统潜在新场景。当前评级维持中性，说明高盛认为增长机会与利润率、竞争和成本风险大体平衡。

风险

• 原材料成本通胀持续或缓和幅度不及预期。
• 全球ESS行业竞争加剧或缓和的速度与幅度存在不确定性。
• 公司产能和生产布局多元化推进速度可能快于或慢于预期。
• AIDC电力和相关储能产品商业化进度可能快于或慢于预期。
• 海外高毛利项目收入确认节奏延迟可能继续影响季度利润率。
• 碳酸锂等成本传导存在约6个月滞后，短期难以完全转嫁给终端客户。

后续跟踪

• 2026年ESS出货是否达到40%-50%的公司目标以及高盛60GWh预测。
• ESS毛利率是否从4Q25低位恢复，以及2026E是否维持在32.8%左右。
• 欧洲、亚太除中国、美洲、中国以及中东非洲的区域出货增长差异。
• 碳酸锂成本走势和电芯供应商锁价效果。
• 海外高毛利项目收入确认恢复情况。
• AIDC相关SST、高密度模块化电源和DC备电产品在2026年底前的初始发布和小规模交付进度。
• 公司是否继续放弃低毛利国内项目，以及该策略对收入增长和利润率的影响。