中国电池行业进入ESS驱动的新周期，高质量龙头更可能穿越波动。
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中国电池行业进入ESS驱动的新周期，高质量龙头更可能穿越波动。
高盛首次覆盖中国电池板块，认为EV仍是长期需求锚，但ESS将在2026-2027年驱动边际增长并在2028年后带来供需再平衡压力，首选CATL-A/CATL-H和Zenergy。
- 预计中国电池出货量从当前约1.80TWh翻倍至2030E的3.64TWh，其中ESS是近期增量和周期性的关键摆动因素。
- 中国ESS电池出货预计在2026E/2027E达到0.95TWh/1.13TWh，之后在2028E-2030E回落并稳定在约0.93-1.00TWh。
- 行业有效产能预计到2028E翻倍至4.60TWh，2027E资本开支约Rmb140bn；若ESS需求在2027年见顶，2028年后利用率压力将上升。
- ESS市场比EV电池更分散，但性能差异更易被项目经济性和融资可得性检验，行业或更快向CATL等龙头集中。
- 投资建议偏向可持续高ROIC公司：买入CATL-A/CATL-H和Zenergy，卖出Gotion和Farasis，对EVE、CALB、REPT持中性。
研报解读
概览
本报告是高盛对中国电池行业及七家电池公司的首次覆盖。核心判断是，中国电池需求正在从单一EV驱动，转向EV作为长期锚、ESS作为边际摆动因素的新阶段。ESS项目经济性改善可能使需求在2026-2027年提前释放，但新增产能回归后，2028年起行业可能从紧缺转向利用率压力。
核心观点
报告认为，需求端中国总电池出货量将从约1.80TWh增长至2030E的3.64TWh，未来五年CAGR约15%；EV电池仍以约17%五年CAGR增长至2.64TWh，是长期需求基础；ESS则在2026-2027年形成更强加速，随后可能在2028年后成为负向摆动。供给端，ESS紧缺恢复厂商扩产信心，有效产能预计到2028E达4.60TWh，资本开支到2027E约Rmb140bn。竞争端，ESS市场仍较分散，但真实运行表现、项目回报和银行可融资性将加速弱供应商出清，CATL等具备质量、双化学体系和系统集成能力的龙头更占优。
分析框架
报告采用自上而下的行业供需周期判断与自下而上的省级BESS经济性测算结合。需求测算包括理论BESS TAM、政策从强配储向经济性驱动转换后的渗透路径、招标/签约/备案等近端活动指标，以及EV乘用车电动化、出口、商用车电动化和电池包大型化。估值主要采用EV/EBITDA，并按A股和H股历史交易特征进行差异化处理。
方法论与常识提炼
按省测算可再生能源波动需要的储能规模
理论BESS需求等于可能被弃掉的富余可再生能源，减去现有火电和水电提供的电网灵活性；再结合各省电力供需与可再生能源渗透差异汇总。
以省级IRR判断ESS渗透路径
报告认为BESS采用的终点由多少省份能满足项目回报决定，曲线形态由各省达到经济性门槛的速度决定；容量补偿机制提高了长期回报能见度。
用EV/EBITDA比较资本密集型电池企业
高盛认为电池行业资本密集，EV/EBITDA能更清晰地进行跨公司、跨区域比较，并对A股和H股采用差异化交易假设。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- CATL-A/CATL-H核心买入标的
- 优势
- 具备电池质量、双化学体系、储能系统/柜/电芯一体化能力，较有机会在ESS整合中提升份额并维持较高利用率。
- 劣势
- 估值需要BESS商业模式转型和长期盈利兑现支持。
- 对比
- 相对二线厂商，CATL在EV电池和ESS均具备规模、客户和产品优势。
- 风险
- ESS需求前置后回落、产能扩张导致利用率压力、估值重估不及预期。
- Zenergy买入标的
- 优势
- 报告称其为覆盖范围内增长最快的中国电池公司之一，并预计ROIC可高于WACC。
- 劣势
- 规模小于CATL，仍需证明高速增长下的质量和回报持续性。
- 对比
- 与CATL和EVE一起被认为是少数可产生ROIC高于WACC的公司。
- 风险
- ESS竞争加剧、产能爬坡和客户集中度风险。
- EVE Energy中性标的
- 优势
- 增长加速，且报告提到其ROIC有望高于WACC。
- 劣势
- 近端增长被2027年后ESS竞争风险所抵消。
- 对比
- 质量优于部分二线公司，但风险收益不如CATL和Zenergy。
- 风险
- ESS竞争、利润率压力和行业利用率下行。
- CALB中性标的
- 优势
- 规模继续扩大。
- 劣势
- 回报滞后、杠杆上升。
- 对比
- 相对龙头，规模增长尚未充分转化为回报质量。
- 风险
- 产能扩张、利用率下行、财务杠杆压力。
- REPT中性标的
- 优势
- ESS敞口较高，支撑增长。
- 劣势
- 低回报和杠杆限制估值重估。
- 对比
- 受益于ESS上行，但质量和财务约束弱于首选标的。
- 风险
- ESS需求正常化后竞争和利用率压力。
- Gotion High-Tech卖出标的
- 优势
- 若国内EV市场份额扩张快于预期，观点可能转向更积极。
- 劣势
- 暴露于低端乘用EV竞争、2028E后ESS压力和资产负债表压力。
- 对比
- 报告认为其估值溢价较难证明。
- 风险
- 低端EV价格竞争、ESS过剩、杠杆和盈利压力。
- Farasis Energy卖出标的
- 优势
- 具备特定细分客户或利基敞口。
- 劣势
- 客户恢复不确定、利润率前景偏弱，并预计仍处亏损压力。
- 对比
- 相对覆盖组其他公司，需求和盈利质量更弱。
- 风险
- 客户恢复不及预期、亏损持续、估值要求过高。
关键数据
- 中国总电池出货量1.80TWh currently to 3.64TWh by 2030E报告预计2030E较当前约翻倍。
- 中国EV电池出货量2.64TWh by 2030E; 17% 5-year CAGREV仍是长期需求锚，出口和商用车贡献超过70%的增量需求。
- 中国ESS电池出货量0.95TWh/1.13TWh in 2026E/2027E; about 0.93-1.00TWh in 2028E-2030E报告认为ESS采用路径可能前置，2027E后需求趋于正常化。
- 理论BESS TAM1.1TW/4.5TWh by 2030E基于2030年中国可再生能源装机3.5TW的假设。
- 累计BESS安装量预测3.4TWh by 2030E; 76% penetration versus theoretical TAM年度安装预计在2028E见顶，电池出货领先一年在2027E见顶。
- 省级经济性15 provinces meet minimum 6% IRR requirement; 3.0TWh or 66% of theoretical 2030 TAM其中3省IRR高于12%，3省为10-12%，2省为8-10%，7省为6-8%。
- 项目活动指标YTD tendered 376GWh, +102% yoy; contracted 262GWh, +23% yoy; pipeline about 1.9TWh招标、签约和备案被用于跟踪国内BESS需求动能。
- 行业有效产能4.60TWh by 2028EESS紧缺推动2026-2027E产能扩张回归。
- 行业资本开支about Rmb140bn by 2027E报告认为扩产可能在2028E后转化为利用率压力。
- CATL-H估值12-month TP HKD946; current share price HKD652; upside 45%估值表显示CATL-H目标价和上行空间。
影响与含义
对投资组合的含义是，电池行业并非简单的结构性上行，而是ESS带来更强周期性：2026-2027年高景气或改善收入和利润弹性，但2028年后供给释放与ESS需求正常化可能压低利用率和利润率。因此选股重点应从纯增长转向质量增长、ROIC高于WACC、客户与产品结构更稳、且具备系统集成和技术路线可选性的公司。
风险
- 容量补偿机制若低于预期或期限不确定，可能削弱ESS项目经济性。
- 若尚未发布地方政策的省份出台更有利机制，ESS渗透率可能高于报告预测；反之政策不确定会压制需求。
- 锂资源供需变化可能带来电池成本短期通胀或通缩，改变项目招标和安装节奏。
- 更长时长储能技术若具备成本竞争力，可能改变BESS回报和技术路线。
- 2026-2027E扩产可能在2028E后导致行业利用率和利润率压力。
- 二线厂商在ESS需求正常化后面临更高竞争、产能吸收和资产负债表风险。
后续跟踪
- 各省容量补偿机制出台进度及相对国家标准的优惠程度。
- ESS项目IRR是否持续达到6%、10%和12%等关键门槛。
- BESS项目招标、签约和备案规模，尤其是376GWh YTD招标、262GWh YTD签约和约1.9TWh管线后续转化。
- 中国ESS电池月度出货是否符合2026E约0.95TWh和2027E约1.13TWh的路径。
- 行业有效产能扩张至2028E约4.60TWh的进度，以及由此带来的利用率变化。
- CATL在ESS市场份额、系统集成和钠电等双化学体系上的进展。
- EV需求锚的韧性，包括全球乘用车电动化、中国OEM出口、商用车电动化和电池包大型化。