储能驱动电池周期，质量与ROIC决定赢家

概览

报告首次覆盖中国电池行业，核心判断是行业正从单一EV驱动转向ESS成为边际供需摇摆因素的新阶段。EV需求仍是长期基础，但ESS项目经济性改善可能使需求在2026E-2027E前置释放，随后在2028E起形成需求正常化和供给扩张后的利用率压力。投资上，报告偏好能穿越周期维持高质量增长、ROIC高于WACC、产品质量和系统集成能力更强的公司。

核心观点

第一，ESS正在成为中国电池需求的关键摇摆因素，2026E-2027E两年复合增速预计较快，但前置需求也意味着2028E后可能转为拖累。第二，供给端在短期紧张后重新扩张，有效产能和资本开支上行可能把行业从紧平衡推向利用率压力。第三，ESS电池比EV电池更分散，但性能差异与项目收益率、融资能力直接相关，龙头整合速度可能更快。第四，股票选择应聚焦质量增长和高ROIC，报告买入CATL-A/CATL-H和Zenergy，谨慎看待Gotion与Farasis。

分析框架

报告使用自上而下与自下而上的结合框架：需求端拆分ESS与EV，ESS部分按省份测算可再生能源消纳缺口、容量补偿、能量套利和辅助服务带来的项目IRR，并据此推演TAM与渗透路径；EV部分分析全球乘用车电动化、中国车企出口、商用车电动化和电池包容量提升。供给端跟踪有效产能、资本开支、产能利用率和市场份额变化。估值端主要采用EV/EBITDA，并结合A股和H股不同交易特征进行差异化处理。

方法论与常识提炼

• 需求测算BESS TAM省份自下而上模型

  理论BESS需求等于可能被弃用的可再生能源剩余电量，扣除火电和水电等已有电网灵活性后形成的储能需求。

  报告按省份聚合可再生装机、电力供需、储能收益率和政策机制，估计中国2030E理论BESS TAM为1.1TW/4.5TWh。

• 项目经济性IRR门槛与容量补偿机制

  容量补偿、能量套利和辅助服务共同决定BESS项目回报，达到最低IRR门槛的省份会更快释放投资需求。

  报告估计15个省份可达到6%最低IRR要求，覆盖2030E理论BESS TAM的66%或3.0TWh，并认为高IRR区域会造成装机前置。

• 估值EV/EBITDA

  以企业价值相对EBITDA评估资本密集型电池企业，便于跨公司和跨地区比较。

  报告以EV/EBITDA作为行业主要估值方法，并针对A股和H股采用不同的历史交易特征和折溢价处理。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL-A/CATL-H

  核心买入标的

  优势

  具备领先电池质量、双化学体系能力、钠电储能选择权和从系统到柜体再到电芯的整合能力，报告认为其更能整合ESS份额并维持较高利用率。

  劣势

  估值对BESS业务模式转型、产能利用率和长期盈利能力预期较敏感。

  对比

  相对二线ESS供应商，CATL在质量、规模、客户信任和系统能力上更具优势。

  风险

  ESS需求不及预期、供给扩张导致价格和利润率压力、BESS项目经济性变化、上游锂价波动。

• Zenergy

  买入标的

  优势

  报告称其为覆盖范围内增长最快的中国电池公司之一，且是预计ROIC高于WACC的少数公司之一。

  劣势

  规模相对龙头较小，增长兑现依赖ESS需求和产能爬坡。

  对比

  与多数二线厂商相比，Zenergy的质量增长和估值折价更具吸引力。

  风险

  ESS竞争加剧、项目需求前置后回落、产能扩张或客户结构变化影响利润率。

• EVE、CALB、Rept

  中性标的

  优势

  具备一定增长动能，短期可能受益于ESS需求和产能投放。

  劣势

  增长加速被2027E后ESS竞争风险、回报率压力或杠杆约束抵消。

  对比

  相较CATL和Zenergy，报告对其穿越周期的ROIC和质量增长确定性评价较低。

  风险

  2028E后ESS需求正常化、利用率下行、利润率承压。

• Gotion、Farasis

  卖出标的

  优势

  可能在部分细分市场或短期产能释放阶段获得份额机会。

  劣势

  Gotion面临低端乘用EV竞争、2028E后ESS压力和资产负债表压力；Farasis客户恢复不确定且利润率前景偏弱。

  对比

  相对高ROIC龙头和质量增长公司，报告认为其估值溢价较难维持。

  风险

  若国内EV份额扩张快于预期、客户恢复超预期或ESS需求更强，负面观点可能被修正。

关键数据

• 中国电池总出货量1.80TWh至2030E 3.64TWh报告预计总出货量到2030E约翻倍，2026E-2027E增长更强，2028E趋平后2029E-2030E再加速。
• ESS增长节奏2026E/2027E总ESS电池出货量0.95TWh/1.13TWh高于2025年的0.62TWh，之后2028E-2030E正常化至约0.93-1.00TWh。
• EV电池需求2030E 2.64TWh，2025E-2030E CAGR 17%由乘用车电动化、中国OEM出口、商用车电动化和电池包容量提升支撑。
• 理论BESS TAM2030E 1.1TW/4.5TWh基于中国可再生装机到2030E达到3.5TW的假设。
• 累计BESS装机2030E 3.4TWh相当于理论TAM的76%渗透率。
• 有效产能2028E 4.60TWh短期ESS紧张推动制造商重新扩张，可能在2028E后带来利用率压力。
• 行业资本开支2027E约Rmb140bn报告称行业capex将达到新高。
• BESS项目招标年初至今376GWh，同比+102%月均63GWh，按年化约752GWh，按历史季节性可能超过900GWh。
• BESS项目签约年初至今262GWh，同比+23%月均44GWh，年化约524GWh，按历史季节性可能达671GWh。
• ESS项目储备约1.9TWh截至5月底，项目储备规模与报告对2026E-2027E签约项目1.6TWh的预测大体一致。

影响与含义

对行业而言，ESS将提高短期需求弹性，但也放大周期波动：项目经济性改善会刺激2026E-2027E投资和出货前置，随后供给扩张与需求正常化可能压低利用率。对股票而言，竞争重点从单纯产能和价格转向质量、可融资性、系统集成能力和ROIC，龙头和具备高质量增长的公司更可能获得估值溢价，而低端EV暴露、资产负债表承压或客户恢复不确定的公司面临更大下行风险。

风险

• 剩余17个尚未公布地方容量机制的省份若推出更优惠政策，BESS渗透率和需求可能高于预测；若容量补偿持续性不确定，则项目经济性可能受压。
• 锂资源供需变化可能导致电池成本短期通胀或通缩，从而改变项目招标节奏和BESS渗透曲线形态。
• 长时储能技术若成本竞争力提升，可能改善ESS项目回报，并改变对主流4小时储能时长的假设。
• 2026E-2027E产能扩张若快于需求，可能导致2028E后利用率、价格和利润率压力提前或加剧。
• EV电动化、出口、商用车电动化或电池包容量提升若不及预期，将削弱长期需求锚。

后续跟踪

• 各省容量补偿机制落地速度、补偿水平和持续性。
• BESS项目招标、签约和备案数据的月度变化。
• ESS电池出货量与项目储备向实际装机转换的节奏。
• 电池有效产能扩张、资本开支和行业利用率变化。
• CATL在ESS份额、系统集成、钠电储能和BESS业务模式转型上的进展。
• 锂价和电池成本变化对项目IRR和投资意愿的影响。
• 中国乘用EV渗透率、NEV出口和商用车电动化趋势。