Nomura认为中国先进制造业前景分化：人形机器人需求仍未经验证，逆变器合规成本上升，而Techtronic的电动工具业务具备有利催化因素。

概览

报告总结了吉隆坡和新加坡投资者围绕三项先进制造主题的讨论。Nomura认为，人形机器人仍处于供给驱动而非需求驱动阶段；逆变器和ESS供应商面临政策合规这一结构性问题；同时维持对Techtronic电动工具前景的积极看法。

核心观点

人形机器人是讨论最集中的主题。Nomura维持原有判断：中国行业当前的出货量证明了人形机器人的制造能力，但尚未证明需求具有持续性。其对2026F需求结构的调研显示，娱乐/表演约占30%，消费约占30%，政府采购约占20%，教育约占15%，工业和商业用途仅约占5%。对于工业和物流应用，买方关注ROI、平均故障间隔时间和节拍时间；相较于工业机械臂和人工成本，按当前人形机器人的平均售价计算，Nomura认为大多数工位的回收期尚未达到采用门槛，而在结构化工位中夹爪已能满足需求。人形机器人日租金为CNY4,000-20,000，同比下降50-60%，仅因OEM售价已经下降才趋于稳定。因此，Nomura将当前周期界定为供给侧而非需求侧的拐点。其认为，来自非关联工业客户、以运营预算而非试点预算支付的首笔重复订单，将是这一判断转变的关键信号。 在人形机器人“大脑”方面，Nomura认为高质量真实物理交互数据是约束因素。其行业调研显示，2026F对此类数据的需求约为10mn小时，每项可交付技能需要2,000-5,000小时。领先机器人公司的估计表明，具身AI的“ChatGPT时刻”可能在约两年后到来，而规模化采用将在更晚阶段发生。 对于逆变器和ESS，投资者讨论更多由政策而非需求驱动。Nomura对美国政策的长期结构性趋势持负面看法：在低端，政策可能容许继续购买低价进口产品，但会提高低成本企业的合规成本并降低供应链依赖；在先进端，政策旨在阻止中国快速缩小技术差距。对于Sungrow，Nomura认为合规成本和重新认证时点，而非完全失去美国市场准入，是核心约束。其估计，PowerTitan 3.0 AI数据中心版本因需要重新进行射频认证而完全暴露于这一风险。成本负担涵盖零部件重新采购、软件和数据本地化、硬件/软件物料清单披露以及有条件批准材料。 欧洲还增加了另一项本地化成本。根据《净零工业法案》，中国生产的逆变器将失去相当于项目投资10-15%的欧盟公共资金支持。当地含量门槛为2026年40%、2027年60%和2028年70%，自2026年5月1日起实施，并涵盖储能PCS。Nomura估计，Sungrow波兰产能相对中国供应的成本溢价为12-18%；若客户获得低息融资，该溢价将收窄至4-5%。其认为，更大的结构性风险在于客户行为：合规不确定性可能促使美国买方认证第二供应来源，即使最终规则未落地，长期份额也可能被侵蚀。 Nomura对Techtronic在2H26F和2027F的基本面持积极看法。第一，其认为市场正进入替换窗口：上一轮销售增长高峰出现在2020-21年，正常替换周期估计为五至七年。第二，其预计将出现补库存：Home Depot在2026年6月的库存与去年同期相近或更低，而Nomura行业调研显示，在黑色星期五和礼品中心促销以及新品推出的支持下，Milwaukee在4Q26F的同比增长将超过14%；这支持其对3Q26F经销商进一步补充电动工具库存的预期。第三，产品组合正在改善。1H26集团收入同比增长5.9%至USD8.29bn；Milwaukee按本币计算增长10.5%，Ryobi增长1.7%至USD1.9bn，合计增长8.2%；在2025年退出HART后，非核心品牌同比下降19.4%，占集团销售额的6.6%。毛利率同比提升258个基点至创纪录的42.9%，EPS同比增长17.8%至USD0.405。管理层维持2026E收入中高个位数增长、2027E EBIT利润率至少达到10%且2028E进一步改善的指引，并将2026E自由现金流指引从超过USD1.0bn上调至超过USD1.3bn。

分析框架

Nomura结合行业调研、采用经济性分析和政策传导分析来研究人形机器人及储能领域。对于Techtronic，报告评估了替换周期时点、渠道库存、促销和新品驱动、业务组合、利润率、盈利以及管理层指引。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  人形机器人需求结构和工业采用经济性

  Nomura将出货供给与终端需求持续性区分开来，再通过买方ROI、可靠性和产出要求检验工业采用。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  逆变器和ESS的政策与合规成本传导

  报告追踪美国和欧盟规则如何通过认证、采购、本地化以及客户供应商认证决策产生影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  Nomura以14x 2027F P/E估值Sungrow，对应CNY120目标价；以24x 2027F EPS估值Techtronic，对应HKD173目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sungrow Power Supply (300274 CH)

  受美国认证要求和欧盟本地化规则影响的逆变器和ESS供应商。

  劣势

  合规成本、重新认证时点以及客户可能启用第二供应来源。

  对比

  波兰产能相对中国供应的成本溢价为12-18%；若获得低息融资则收窄至4-5%。

  风险

  ESS政策逆风和公用事业级项目需求走弱；上行风险包括数据中心客户ESS发展加快，以及电池价格稳定带来的更高利润率。

• Techtronic Industries (669 HK)

  预计将受益于替换需求、渠道补库存和Milwaukee有利产品组合的电动工具制造商。

  优势

  Milwaukee增长、创纪录的42.9%毛利率、产品组合改善以及上调后的自由现金流指引。

  劣势

  在退出HART后，非核心品牌同比下降19.4%。

  对比

  1H26按本币计算，Milwaukee增长10.5%，而Ryobi增长1.7%。

  风险

  美国住房市场弱于预期、AI数据中心项目增长放缓、毛利率扩张不及预期，以及原材料或供应链中断压力。

关键数据

• 人形机器人工业和商业需求占比c.5% of 2026F demandNomura的调研将其余需求主要分配至娱乐/表演、消费、政府采购和教育。
• 人形机器人日租金CNY4,000-20,000同比下降50-60%。
• 高质量人形机器人交互数据需求c.10mn hours in 2026FNomura估计，每项可交付技能需要2,000-5,000小时。
• 欧盟当地含量门槛40% in 2026, 60% in 2027, 70% in 2028自2026年5月1日起实施，并涵盖储能PCS。
• Sungrow波兰成本溢价12-18%, narrowing to 4-5%相对中国供应；较低区间假设客户获得低息融资。
• Techtronic 1H26收入USD8.29bn同比增长5.9%。
• Techtronic毛利率42.9%创纪录水平，同比提升258个基点。
• Techtronic 2026E自由现金流指引Over USD1.3bn从超过USD1.0bn上调。

影响与含义

Nomura的分析意味着，人形机器人的制造进展本身不足以证明广泛商业采用周期已经形成；逆变器供应商则面临可能影响客户采购的合规和本地化负担。相比之下，其预计Techtronic的替换周期、渠道补库存和Milwaukee主导的产品组合将支持增长延续至2027F。

风险

• 对于Sungrow，ESS政策逆风和公用事业级项目需求走弱可能阻碍目标价实现。
• 对于Techtronic，美国住房市场走弱、AI数据中心项目放缓、利润率扩张较慢以及原材料或供应链压力是报告列明的下行风险。

后续跟踪

• 非关联工业客户是否以运营预算而非试点预算下达重复人形机器人订单。
• 影响Sungrow PowerTitan 3.0 AI数据中心版本的美国认证和合规进展。
• 欧盟本地化要求、融资可得性及其对波兰产能成本竞争力的影响。
• 经销商补库存、Milwaukee在4Q26F的增长，以及Techtronic实现其利润率和自由现金流指引的进展。