AI光互联结构性上行，光模块与光芯片受益但个股估值分化

概览

本报告讨论AI基础设施建设对中国通信基础设施与光通信产业链的影响。花旗认为，AI服务器、GPU/ASIC集群和云服务商资本开支正在推动高速光互联进入结构性升级周期，需求从传统通信延伸至数据中心、企业与电信场景，其中数据通信将成为核心增量来源。

核心观点

核心判断是：光互联市场规模、带宽规格和技术形态同步升级。800G、1.6T与3.2T光模块将持续放量，CPO/NPO从2027E开始形成增量需求，硅光渗透率快速提升并拉动EML与CW激光芯片需求。公司层面，具备光芯片、光模块、CPO/NPO或海外客户能力的企业更受益；但估值过高、客户脱钩或毛利率承压的个股风险上升。

分析框架

报告将AI加速器出货假设映射到光互联需求模型，按数据通信、电信和企业场景拆分出货量、带宽规格、ASP和技术路线，再将行业需求传导到覆盖公司盈利预测、目标价和评级。估值方法包括P/E、SOTP以及基于历史均值和标准差的估值区间。

方法论与常识提炼

• 行业需求模型光互联出货与市场规模模型

  用AI加速器、带宽升级、scale-out与scale-up网络假设推导光模块、光引擎和光芯片需求。

  报告将800G、1.6T、3.2T以及CPO/NPO出货量作为核心变量，预测2028E光互联出货量、市场规模和ASP走势。

• 情景分析基础情景、乐观情景与熊市假设

  通过不同AI集群采用率、云服务商需求和供应约束假设衡量需求弹性。

  基础情景对齐美国团队AI加速器预测，乐观情景反映更强CSP需求和Nvidia/Google集群采用scale-up设计的可能性。

• 估值方法P/E与SOTP估值

  对不同公司使用FY27E或FY28E P/E倍数，并对 DSBJ 使用分部估值。

  DSBJ采用SOTP，分别给予传统业务、光模块、光芯片与AI PCB不同倍数；其他公司多采用历史均值、标准差区间或同业估值倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Accelink Technologies (002281.SZ)

  维持卖出，目标价Rmb137，现价Rmb266.360。

  优势

  中国领先光器件供应商，具备芯片级技术和量产能力，国内AI资本开支和光模块需求有支撑。

  劣势

  国内光模块ASP和毛利率较低，盈利增长慢于海外客户占比较高的同业，估值已偏高。

  对比

  相较海外客户链条受益公司，利润率和成长质量较弱。

  风险

  若国内运营商、政企或数据中心资本开支超预期，或竞争缓和带来毛利率改善，可能形成上行风险。

• Dongshan Precision / DSBJ (002384.SZ)

  买入与首选，目标价由Rmb225上调至Rmb350，现价Rmb257.130。

  优势

  光芯片和光模块扩张积极，预计受益于Tier-1 US CSP客户拓展、100G EML和CW激光能力，以及AI PCB业务。

  劣势

  部分传统业务仍受消费电子、NEV竞争和光电业务亏损影响。

  对比

  在覆盖公司中，DSBJ同时具备光芯片、模块和AI PCB多重上行杠杆。

  风险

  模块FPC进展慢于预期、Tesla业务竞争、光电业务亏损、材料成本上升和中美地缘风险。

• Eoptolink Technology (300502.SZ)

  重申买入，目标价由Rmb353.572上调至Rmb701，现价Rmb555.300。

  优势

  高速光模块龙头之一，受益于800G/1.6T周期、3.2T和NPO贡献，成本效率和毛利率优于同业。

  劣势

  对关键客户和海外数据中心投资节奏较敏感，CPO部署也可能对传统光模块形成替代。

  对比

  相较多数光模块同业，Eoptolink的成本效率和利润率更强。

  风险

  数据中心投资低于预期、运营商和政企光网络资本开支低于预期、价格竞争、客户拓展慢于预期、中美科技争端以及CPO更快部署。

• EverProX Technologies (300548.SZ)

  维持中性，目标价由Rmb122上调至Rmb286，现价Rmb282.230。

  优势

  受益于MPO、AOC等数据通信产品机会，以及行业仍处增长阶段。

  劣势

  目标价与现价接近，上行空间有限，投资吸引力弱于首选标的。

  对比

  相较DSBJ、Eoptolink和Suzhou TFC，风险回报更均衡但缺少明显估值空间。

  风险

  收入或盈利增长低于预期、毛利率承压、市场份额扩张不及预期。

• Suzhou TFC Optical Communication (300394.SZ)

  买入，目标价由Rmb318.572上调至Rmb419，现价Rmb325.280。

  优势

  CPO受益标的，2028E净利润预测受CPO假设和3.2T光引擎放量支撑。

  劣势

  2026/27E盈利预测因EML供应紧张、部分被动器件竞争和产品结构变化而下调，毛利率低于此前预期。

  对比

  在CPO相关机会中定位突出，但短期盈利修正不如DSBJ和Eoptolink强劲。

  风险

  CPO出货低于预期、EML供应受限、竞争导致毛利率下降、光引擎放量慢于预期。

• T&S Communications (300570.SZ)

  从买入下调至卖出，目标价由Rmb156下调至Rmb152，现价Rmb271.320。

  优势

  仍可能参与fiber shuffle box机会。

  劣势

  与Corning脱钩趋势导致2026/27E EPS下调38%/23%，且估值约59x 2027E EPS偏高。

  对比

  相较其他AI光学受益标的，客户关系和估值风险更突出。

  风险

  若收入增长快于预期或市场情绪维持强势，可能推迟股价回落；但主要风险仍来自竞争加剧、客户脱钩和估值回归。

关键数据

• 全球光互联市场规模US$92bn by 2028E对应三年65%复合增速，主要由带宽升级和AI数据中心需求驱动。
• 光互联出货量300m by 2028E vs 110m in 2025对应三年40%复合增速。
• 数据通信出货占比89% by 2028E数据中心、云和AI迁移推动数据通信成为光互联主需求。
• 800G/1.6T出货增速31% / 215% CAGR in 2025-28E分别对应800G和1.6T光模块出货量复合增速。
• 3.2T光模块出货量4m in 2027E；35m in 2028E仍处于送样或开发阶段，但预计2028E快速放量。
• CPO/NPO出货量0.4m / 18m / 56m in 2026E/2027E/2028E报告预计CPO/NPO从2027E开始出现显著贡献。
• 硅光渗透率60% in 2028E vs 29% in 2025受800G以上光模块、CPO/NPO迁移和EML芯片紧缺推动。
• 光芯片需求约1705m-1714m in 2028E其中EML约718m，CW激光芯片约987m。

影响与含义

投资含义是产业链利润池可能向具备高速光模块、硅光、光芯片和CPO/NPO布局的公司集中。DSBJ受益于光芯片与模块份额提升，Eoptolink受益于3.2T和NPO机会，Suzhou TFC受益于CPO相关需求；相对而言，Accelink与T&S Communications虽然也处在行业上行中，但估值、国内市场盈利能力或客户脱钩风险压制评级。

风险

• AI数据中心、云服务商或运营商资本开支低于预期。
• 800G、1.6T、3.2T、CPO/NPO或scale-up网络采用速度低于预期。
• EML、CW激光芯片等关键供应紧张，限制最终出货。
• 价格竞争加剧导致ASP、毛利率和盈利预测下修。
• 中美科技争端、地缘政治和客户供应链脱钩影响订单与估值。
• 部分个股估值已高，若盈利兑现不及预期，存在估值回落风险。

后续跟踪

• 2026E-2028E AI加速器、GPU/ASIC和CSP资本开支预测变化。
• 800G、1.6T、3.2T光模块订单、出货与ASP趋势。
• Nvidia CPO与Google NPO或其他scale-up网络方案的采用节奏。
• 硅光渗透率、EML供应、CW激光芯片需求与长期供货协议。
• DSBJ光芯片外销、Eoptolink 3.2T/NPO进展、Suzhou TFC CPO出货、T&S与Corning关系变化。
• 行业毛利率、产能利用率和价格竞争情况。