周大福珠宝有望达成FY26指引，摩根大通维持Overweight评级

概览

摩根大通对Chow Tai Fook Jewellery（1929.HK）维持建设性看法，认为公司在金价波动和高基数背景下仍交出稳健4QFY26表现，并且FY26全年经营表现有望达到管理层指引。报告维持FY26-28盈利预测，并以DCF方法给出Mar-27目标价HK$17.00。

核心观点

核心观点是：公司中长期增长由四个因素支撑，包括产品组合向高毛利固定价产品和镶嵌珠宝倾斜带来的潜在利润率扩张、以门店效率提升为中心的网络优化、通过高端珠宝系列和门店形象更新提升品牌资产，以及海外市场扩张。短期看，4月至今自营门店在各市场恢复正增长，加盟店持平，固定价产品因高基数尚未完全恢复。

分析框架

报告结合4QFY26经营更新、4月至今门店表现、FY26指引完成度、门店开关店趋势、新品毛利率、海外扩张进展、财务预测和DCF估值来判断评级与目标价。估值部分使用WACC、终端增长率和自由现金流预测推导股权价值，并与未来12个月市盈率进行交叉解释。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  自由现金流折现

  目标价HK$17.00基于DCF模型，假设WACC为10.4%、无风险利率4.3%、风险溢价7.0%、股权成本11.3%、终端增长率2.0%。

• 业绩跟踪同店销售增长与门店网络分析

  SSSG和门店优化

  报告用中国内地、香港及澳门、海外市场的同店销售增长，以及净关店数量变化来判断经营韧性和门店效率改善。

• 因子归因Performance Drivers

  市场、地区、宏观、风格和个股因素

  报告列示表现驱动拆分，个股因素占比64%，宏观因素占比25%，风格因素占比7%，市场和地区因素分别为4%和1%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chow Tai Fook Jewellery (1929.HK)

  研究标的和评级对象

  优势

  品牌力较强，FY26表现有望达标，固定价新品毛利率高，海外市场增长加速，门店网络优化有助提升效率。

  劣势

  固定价产品尚未完全恢复，中国内地同店销售仅大致持平，金价波动和高基数仍影响需求。

  对比

  香港及澳门和其他市场4QFY26同店销售增长加速至+40%，明显强于中国内地大致持平的表现。

  风险

  同业激进折扣、镶嵌产品毛利率下行、汇率和金价波动、消费情绪走弱。

关键数据

• 评级Overweight摩根大通维持评级。
• 目标价HK$17.00Mar-27目标价，基于DCF估值。
• 现价HK$10.90截至2026年4月23日。
• 隐含上行空间约56.0%按HK$17.00目标价和HK$10.90现价计算。
• FY26收入预测HK$92,588mn较FY25A的HK$89,656mn增长3.3%。
• FY26调整后净利润预测HK$9,602mn较FY25A的HK$5,916mn明显提升。
• FY26调整后EPS预测HK$0.96同比增长62.3%。
• FY26毛利率预测31.5%位于公司31.5%-32.5%指引区间。
• Dawn系列毛利率约50%目标零售销售额超过HKD1bn。
• 海外市场4QFY26零售销售值增长+20%受国际奢侈品目的地门店布局加强推动。
• 4QFY26净关店124家较3Q的228家净关店收窄。
• FY26净关店955家下半年352家，较上半年603家收窄。

影响与含义

报告对1929.HK的投资含义偏正面：若公司如期达成FY26指引，且固定价新品、门店效率优化和海外扩张继续推进，盈利质量和估值倍数可能获得支撑。目标价对应16x未来12个月市盈率，说明当前股价在报告假设下仍有较明显上行空间。

风险

• 同业更激进价格折扣持续时间过长，可能压制销售和利润率。
• 高票价产品供应可能拖累镶嵌珠宝毛利率。
• 汇率和金价波动可能影响需求、库存和金贷公允价值损益。
• 消费情绪弱于预期可能导致同店销售和产品组合改善不及预期。
• 固定价产品尚未恢复，若新品销售不达预期，利润率扩张节奏可能放慢。

后续跟踪

• FY26销售、同店销售、毛利率和经营利润率是否达成公司指引。
• Dawn固定价系列能否实现超过HKD1bn零售销售目标及约50%毛利率。
• FY27净关店是否继续收窄，以及高线城市优质购物中心自营门店开设进度。
• 海外市场，尤其曼谷Siam Paragon、Westfield Sydney及电商渠道的增长持续性。
• 金价波动和金贷公允价值损失是否保持在公司预期范围内。
• 固定价珠宝和镶嵌珠宝产品组合改善能否带来更高毛利率。