レポート解説

概要

本開始カバレッジレポートは、Luzhou Laojiaoが中核フランチャイズの恒久的な弱体化ではなく、2026年の利益調整局面にあると論じる。Nomuraは、National Cellar 1573の価格の強さ、中高級白酒の販売量の段階的回復、チャネル支援支出の低下が、2027Fからの利益成長を回復させると予想している。

主要見解

Nomuraは、2026Fも軟調な最終需要と進行中のチャネル調整により、中高級白酒の販売が圧迫されると予想する。圧力は1H26の実績に表れており、売上高は前年比36.4%減のCNY10.47bn、純利益は43.4%減のCNY4.34bnとなった。2Q26では売上高と純利益がそれぞれ65.5%、79.5%減少した。レポートは、この弱さを主に需要軟化と中高級製品の販売圧力に帰している。1H26の中高級白酒売上高は38.9%減少し、売上構成比は前年の91.5%から87.9%へ低下した。売上総利益率は87.09%から85.35%へ、純利益率は4.90パーセントポイント低下して41.80%となった。 National Cellar 1573、Luzhou Laojiao Tequ、Century-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiuから成る中高級ポートフォリオが利益の中核であり、Nomuraは2026F売上高の約87%を占めると予想する。軟調な需要を踏まえ、同セグメントの販売量は2026Fに前年比32.0%減の25.4ktとなった後、2027Fと2028Fに各前年比7.5%回復し、27.3ktと29.3ktに達すると見込む。National Cellar 1573の小売価格は2026年年初来で概ね安定している。したがって、2026FのセグメントASPの4.0%上昇、CNY640k per tonneへの上昇は、広範な値上げではなく、低価格製品で販売量の弱さがより集中することによる有利な製品ミックスが主因である。低価格の高級製品が回復するにつれて、ASPは2027Fに2.0%低下してCNY628kとなり、2028Fは安定すると予想する。Nomuraは2026-28Fを通じて同セグメントの売上総利益率を約90%と仮定している。 その他白酒については、大衆向け製品はより幅広い消費者層に対応し、ビジネスや贈答の場面への依存度が低いため、需要は中高級白酒より相対的に強いとみている。それでも2026Fの販売量は8.0%減の44.9kt、ASPは3.0%減のCNY52k per tonneと予想する。その後、販売量は2027Fと2028Fに5.0%、3.0%増加し、ASPは各年2.0%上昇すると見込む。競争と販促圧力を受け、その他白酒の売上総利益率は2026Fの49%から2027Fに47%、2028Fに46%へ低下すると予想する。 マージン回復は主に営業費用に依存する。売上高が縮小する局面でもチャネル・ブランド投資は硬直的であるため、Nomuraは販売費率を2026Fに15.0%、約CNY2.81bnと予想する。在庫圧力が緩和し、戦術的な販促とチャネル支援の必要性が低下するにつれ、販売費率は2027Fに13.5%、2028Fに12.0%へ下がるとみる。販売費はこれらの年に約CNY2.67bn、CNY2.54bnと予想される。総合売上総利益率は2026-28Fで84.7%、84.4%、84.3%、純利益率は39.3%から2028Fの41.2%へ回復すると予想する。この費用正常化が、2026年以降に利益成長が売上高成長を上回るとみる理由である。 Nomuraは2026-28Fの売上高をCNY18.72bn、CNY19.76bn、CNY21.17bnと予想し、成長率は-27.3%、+5.6%、+7.2%としている。純利益はCNY7.35bn、CNY7.93bn、CNY8.72bn、成長率は-32.1%、+7.9%、+9.9%と予想する。これらの予測はWindコンセンサスをやや下回る。売上高予測は0.8%、1.2%、2.2%低く、純利益予測はそれぞれ0.3%、0.5%、0.5%低い。これは、需要回復のペース、中高級白酒の販売量、競争圧力、チャネル投資に関するより慎重な前提を反映する。 バリュエーションでは、白酒企業は成熟したビジネスモデルと利益特性を持つとして、NomuraはP/Eを用いる。CNY5.00の2026F EPSに17x 2026F P/Eを適用し、CNY84.92の目標株価を導出した。2026年9月29日時点のCNY69.38に対して21.4%の上昇余地を意味する。同倍率は同業平均約17.5xに対して約4%のディスカウントであり、Luzhou Laojiaoが依然として利益調整局面にあり、2026-28F EPS CAGRとROEが同業平均を下回るためである。一方、National Cellar 1573を中心とした中核製品の強いブランド力と価格の強さ、ならびに2027Fから見込む中高級販売量の回復と販売費率の正常化が、利益成長への復帰を支えるとみている。

分析フレームワーク

Nomuraはまず1H26の業績悪化を検証し、その後2028Fまでのセグメント別販売量、ASP、売上総利益率、費用率を予測する。自社予測をWindコンセンサスと比較し、2026F P/E倍率を予想EPSに適用して白酒同業との比較に基づき評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eベースの相対バリュエーション

  NomuraはCNY5.00の2026F EPSに17x 2026F P/Eを適用し、CNY84.92の目標株価を設定する。予想EPS成長率とROEが低いため、倍率は同業平均約17.5xに対してディスカウントされている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  販売量、ASP、製品ミックスの予測

  レポートは中高級白酒とその他白酒の販売量・ASP前提を分けて、2026Fにおける製品ミックス主導の中高級ASP上昇を含む売上高推移を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  主要カバレッジ企業。2026Fの調整後に利益回復が見込まれる。

  強み

  National Cellar 1573を中心とする中核ブランド力と、高級製品価格の相対的な強さ。

  弱み

  中高級白酒の販売量と利益は短期的に圧力を受けており、予想EPS CAGRとROEは同業平均を下回る。

  比較

  17x 2026F P/Eを付与。これは同業平均約17.5xを約4%下回る。

  リスク

  マクロ・消費回復の弱さ、競争激化、中高級販売量の回復遅れ。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  バリュエーション比較対象。

  比較

  同業グループの構成銘柄であり、NomuraはBuy評価。

• Wuliangye (000858 CH)

  バリュエーション比較対象。

  比較

  同業グループの構成銘柄であり、NomuraはNeutral評価。

主要データ

• 1H26売上高CNY10.47bn前年比36.4%減。
• 1H26純利益CNY4.34bn前年比43.4%減。
• 2026F中高級白酒販売量25.4kt前年比32.0%減の予想。
• 2026F/2027F/2028F売上高CNY18.72bn/CNY19.76bn/CNY21.17bn前年比成長率は-27.3%/+5.6%/+7.2%。
• 2026F/2027F/2028F純利益CNY7.35bn/CNY7.93bn/CNY8.72bn前年比成長率は-32.1%/+7.9%/+9.9%。
• 販売費率15.0%/13.5%/12.0%Nomuraによる2026F/2027F/2028Fの予測。
• 目標バリュエーション17x 2026F P/ECNY5.00の2026F EPSに適用。同業平均は約17.5x。

影響と示唆

レポートは2026Fを売上高・利益の底とみる。前向きな結論は、2027Fからの中高級白酒販売量の回復と販売費率の低下に依存する一方、1573のブランド力と価格の強さが、同業比ディスカウントにもかかわらずバリュエーションの根拠を支えるとしている。

リスク

• マクロ経済と家計消費の回復が予想を下回れば、ビジネス宴会、贈答、集まりの需要回復が遅れ、販売と売上高成長を圧迫する可能性がある。
• 白酒業界の競争激化により、販促やチャネル支援の拡大が必要となり、販売費率が上振れしてマージン回復が遅れる可能性がある。
• 中高級白酒の需要またはチャネル在庫調整の回復が予想より遅ければ、販売量が予測を下回り、売上高と利益の回復が遅れる可能性がある。

注目点

• 繁忙期の販売動向。
• 中高級白酒の販売量回復。
• National Cellar 1573中核製品の価格。
• チャネル在庫圧力と販売費率正常化の進捗。