Interpretación de informes

Visión general

Este informe de inicio de cobertura sostiene que Luzhou Laojiao atraviesa un ajuste de beneficios en 2026, no un deterioro persistente de su franquicia principal. Nomura espera que la resiliencia de precios de National Cellar 1573, la recuperación gradual de los volúmenes prémium y menores gastos de apoyo al canal restablezcan el crecimiento de beneficios desde 2027F.

Perspectivas principales

Nomura espera que 2026F siga siendo difícil, ya que la débil demanda final y el ajuste de canal en curso presionan las ventas de baijiu de gama media y alta. En 1H26, los ingresos cayeron 36.4% interanual a CNY10.47bn y el beneficio neto descendió 43.4% a CNY4.34bn; en 2Q26, los ingresos y el beneficio neto bajaron 65.5% y 79.5%, respectivamente. El informe atribuye la debilidad principalmente a una demanda final blanda y a presión sobre las ventas de productos de gama media y alta. Los ingresos de este segmento cayeron 38.9% en 1H26, su contribución a ingresos bajó a 87.9% desde 91.5%, el margen bruto descendió a 85.35% desde 87.09% y el margen neto cayó 4.90 puntos porcentuales a 41.80%. La cartera de gama media y alta —National Cellar 1573, Luzhou Laojiao Tequ y Century-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiu— es el principal motor de ingresos y beneficios, y Nomura prevé que represente cerca de 87% de los ingresos de 2026F. Proyecta que el volumen del segmento caiga 32.0% interanual a 25.4kt en 2026F, antes de recuperarse 7.5% en 2027F y 2028F, a 27.3kt y 29.3kt. El precio minorista de National Cellar 1573 se ha mantenido ampliamente estable en lo que va de 2026. Por tanto, el alza de 4.0% del ASP de 2026F a CNY640k per tonne se debe principalmente a una mezcla de producto favorable, no a aumentos generalizados de precios. A medida que se recuperen los productos prémium de menor precio, el ASP se prevé que caiga 2.0% a CNY628k en 2027F y permanezca estable en 2028F. Nomura asume un margen bruto de cerca de 90% para el segmento durante 2026-28F. Para otros baijiu, el informe considera que los productos masivos tienen una demanda relativamente más resiliente por depender menos de ocasiones de negocio y regalos. Aun así, prevé que el volumen de 2026F caiga 8.0% a 44.9kt y que el ASP baje 3.0% a CNY52k per tonne. Posteriormente, los volúmenes aumentarían 5.0% y 3.0% en 2027F y 2028F, y el ASP subiría 2.0% en cada año. Nomura prevé que el margen bruto de otros baijiu caiga de 49% en 2026F a 47% y 46% por la presión competitiva y promocional. La recuperación de márgenes depende principalmente de los gastos operativos. Nomura prevé que la ratio de gastos de venta alcance 15.0% en 2026F, equivalente a alrededor de CNY2.81bn, porque las inversiones en canal y marca son rígidas durante la contracción de ingresos. Con menor presión de inventarios y menos promociones y apoyo al canal, la ratio bajaría a 13.5% en 2027F y 12.0% en 2028F; los gastos de venta se estiman en aproximadamente CNY2.67bn y CNY2.54bn. El margen bruto combinado se prevé en 84.7%, 84.4% y 84.3% en 2026-28F, mientras que el margen neto se recuperaría de 39.3% a 41.2% en 2028F. Esta normalización explica por qué el informe espera que el crecimiento de beneficios supere al de ingresos después de 2026. Nomura prevé ingresos de CNY18.72bn, CNY19.76bn y CNY21.17bn en 2026-28F, con crecimiento de -27.3%, +5.6% y +7.2%. El beneficio neto se estima en CNY7.35bn, CNY7.93bn y CNY8.72bn, con crecimiento de -32.1%, +7.9% y +9.9%. Estas previsiones son ligeramente inferiores al consenso de Wind: los ingresos están 0.8%, 1.2% y 2.2% por debajo, y el beneficio neto 0.3%, 0.5% y 0.5% por debajo, debido a supuestos más conservadores sobre recuperación de demanda, volúmenes prémium, competencia e inversión en canales. Para la valoración, Nomura utiliza P/E porque considera maduros los modelos de negocio y perfiles de beneficios de las compañías de baijiu. Aplica 17x 2026F P/E a su EPS de 2026F de CNY5.00, obteniendo un precio objetivo de CNY84.92 y 21.4% de potencial alcista frente a CNY69.38 al 29 de septiembre de 2026. El múltiplo supone un descuento de aproximadamente 4% frente al promedio de pares de cerca de 17.5x, dado que Luzhou Laojiao sigue en fase de ajuste y su EPS CAGR y ROE de 2026-28F están por debajo del promedio de pares. Nomura considera que la fortaleza de marca y los precios resilientes de National Cellar 1573, junto con la recuperación esperada de volúmenes y la normalización de gastos de venta desde 2027F, respaldan el retorno al crecimiento de beneficios.

Marco de análisis

Nomura revisa el deterioro operativo de 1H26 y después proyecta volúmenes, ASP, márgenes brutos y ratios de gasto por segmento hasta 2028F. Compara sus estimaciones con el consenso de Wind y valora la empresa frente a pares de baijiu mediante un múltiplo P/E de 2026F aplicado al EPS previsto.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración relativa basada en P/E

  Nomura aplica 17x 2026F P/E al EPS estimado de 2026F de CNY5.00 para fijar el precio objetivo de CNY84.92. El múltiplo tiene descuento frente al promedio de pares de aproximadamente 17.5x por menor crecimiento esperado de EPS y ROE.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Previsión de volumen, ASP y mezcla de producto

  El informe separa los supuestos de volumen y ASP para baijiu prémium y otros baijiu a fin de explicar las tendencias de ingresos, incluido el aumento de ASP de 2026F impulsado por mezcla.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  Empresa principal cubierta; se espera recuperación de beneficios tras un ajuste en 2026F.

  Fortalezas

  Fortaleza de marca principal liderada por National Cellar 1573 y precios relativamente resilientes de productos prémium.

  Debilidades

  Los volúmenes y beneficios de baijiu prémium siguen bajo presión a corto plazo; el EPS CAGR y ROE previstos son inferiores al promedio de pares.

  Comparación

  Se asigna 17x 2026F P/E, aproximadamente 4% por debajo del promedio de pares de cerca de 17.5x.

  Riesgos

  Recuperación débil de macroeconomía y consumo, competencia más intensa y recuperación más lenta de volúmenes prémium.

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  Par de valoración.

  Comparación

  Componente del grupo de pares; Nomura le asigna Buy.

• Wuliangye (000858 CH)

  Par de valoración.

  Comparación

  Componente del grupo de pares; Nomura le asigna Neutral.

Datos clave

• Ingresos de 1H26CNY10.47bnCaída de 36.4% interanual.
• Beneficio neto de 1H26CNY4.34bnCaída de 43.4% interanual.
• Volumen de baijiu de gama media y alta en 2026F25.4ktSe prevé una caída de 32.0% interanual.
• Ingresos de 2026F/2027F/2028FCNY18.72bn/CNY19.76bn/CNY21.17bnCrecimiento interanual de -27.3%/+5.6%/+7.2%.
• Beneficio neto de 2026F/2027F/2028FCNY7.35bn/CNY7.93bn/CNY8.72bnCrecimiento interanual de -32.1%/+7.9%/+9.9%.
• Ratio de gastos de venta15.0%/13.5%/12.0%Previsión de Nomura para 2026F/2027F/2028F.
• Valoración objetivo17x 2026F P/EAplicado al EPS de 2026F de CNY5.00; el promedio de pares es aproximadamente 17.5x.

Impacto e implicaciones

El informe considera 2026F como el año mínimo para ingresos y beneficios. Su conclusión positiva depende de una recuperación de volúmenes de baijiu prémium desde 2027F y de menor intensidad de gastos de venta; la fortaleza de marca y precios de 1573 respaldan la valoración pese al descuento frente a pares.

Riesgos

• Una recuperación de la macroeconomía y del consumo de hogares más débil de lo esperado podría retrasar la demanda de banquetes de negocios, regalos y reuniones, perjudicando ventas e ingresos.
• Una competencia más intensa en la industria del baijiu podría exigir mayor promoción y apoyo al canal, elevando la ratio de gastos de venta y retrasando la recuperación de márgenes.
• Una recuperación más lenta de la demanda de baijiu de gama media y alta o de la reducción de inventarios de canal podría dejar los volúmenes por debajo de las previsiones y retrasar la recuperación de ingresos y beneficios.

Aspectos que vigilar

• Ventas durante la temporada alta.
• Recuperación de volúmenes de baijiu de gama media y alta.
• Precio del producto principal National Cellar 1573.
• Presión de inventario de canal y ritmo de normalización de la ratio de gastos de venta.