Interpretação de relatórios

Visão geral

Este relatório de início de cobertura argumenta que a Luzhou Laojiao está em uma fase de ajuste de lucros em 2026, e não de erosão duradoura de sua franquia principal. A Nomura espera que a resiliência de preços do National Cellar 1573, a recuperação gradual dos volumes premium e menores gastos de suporte ao canal restaurem o crescimento dos lucros a partir de 2027F.

Visões principais

A Nomura espera que 2026F continue difícil, pois a demanda final fraca e o ajuste de canais em curso pressionam as vendas de baijiu de média e alta gama. Em 1H26, a receita caiu 36.4% em relação ao ano anterior para CNY10.47bn e o lucro líquido recuou 43.4% para CNY4.34bn; em 2Q26, receita e lucro líquido caíram 65.5% e 79.5%, respectivamente. O relatório atribui a fraqueza principalmente à demanda baixa e à pressão sobre o sell-through de produtos de média e alta gama. A receita desse segmento caiu 38.9% em 1H26, sua participação na receita recuou para 87.9% de 91.5%, a margem bruta caiu para 85.35% de 87.09% e a margem líquida diminuiu 4.90 pontos percentuais para 41.80%. O portfólio de média e alta gama — National Cellar 1573, Luzhou Laojiao Tequ e Century-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiu — é o principal motor de receita e lucros, devendo representar cerca de 87% da receita de 2026F. A Nomura prevê queda de 32.0% no volume do segmento para 25.4kt em 2026F, seguida por recuperação de 7.5% em 2027F e 2028F, para 27.3kt e 29.3kt. O preço de varejo do National Cellar 1573 permaneceu amplamente estável em 2026 até o momento. Assim, a alta de 4.0% do ASP em 2026F para CNY640k per tonne decorre sobretudo de uma mistura de produtos favorável, e não de aumentos generalizados de preços. Com a recuperação dos produtos premium de menor preço, o ASP deve cair 2.0% para CNY628k em 2027F e permanecer estável em 2028F. A Nomura assume margem bruta de cerca de 90% para o segmento em 2026-28F. Para outros baijiu, o relatório considera a demanda de massa relativamente mais resiliente por depender menos de ocasiões de negócios e presentes. Ainda assim, projeta queda de 8.0% no volume para 44.9kt e de 3.0% no ASP para CNY52k per tonne em 2026F. Depois, os volumes devem crescer 5.0% e 3.0% em 2027F e 2028F, enquanto o ASP aumenta 2.0% em cada ano. A margem bruta de outros baijiu deve cair de 49% em 2026F para 47% e 46%, devido à pressão competitiva e promocional. A recuperação de margens depende principalmente das despesas operacionais. A Nomura prevê relação de despesas de vendas de 15.0% em 2026F, ou cerca de CNY2.81bn, pois investimentos em canal e marca permanecem rígidos durante a contração da receita. Com a redução da pressão de estoques e da necessidade de promoções e suporte ao canal, a relação deve cair para 13.5% em 2027F e 12.0% em 2028F; as despesas de vendas são estimadas em cerca de CNY2.67bn e CNY2.54bn. A margem bruta consolidada é projetada em 84.7%, 84.4% e 84.3% em 2026-28F, enquanto a margem líquida se recupera de 39.3% para 41.2% em 2028F. Essa normalização explica por que o relatório espera que o crescimento do lucro supere o da receita após 2026. A Nomura prevê receita de CNY18.72bn, CNY19.76bn e CNY21.17bn em 2026-28F, com crescimento de -27.3%, +5.6% e +7.2%. O lucro líquido é estimado em CNY7.35bn, CNY7.93bn e CNY8.72bn, com crescimento de -32.1%, +7.9% e +9.9%. Essas previsões ficam modestamente abaixo do consenso da Wind: as estimativas de receita estão 0.8%, 1.2% e 2.2% menores, e as de lucro líquido 0.3%, 0.5% e 0.5% menores, refletindo premissas mais conservadoras sobre recuperação da demanda, volumes premium, concorrência e investimento em canais. Para a avaliação, a Nomura usa P/E por considerar maduros os modelos de negócio e perfis de lucros das empresas de baijiu. Aplica 17x 2026F P/E ao EPS de 2026F de CNY5.00, chegando ao preço-alvo de CNY84.92 e potencial de alta de 21.4% sobre CNY69.38 em 29 de setembro de 2026. O múltiplo representa desconto de cerca de 4% ante a média dos pares de aproximadamente 17.5x, porque a Luzhou Laojiao ainda está em fase de ajuste de lucros e seu EPS CAGR e ROE de 2026-28F são inferiores à média dos pares. A Nomura considera que a força da marca e os preços resilientes do National Cellar 1573, além da recuperação esperada de volumes e da normalização das despesas de vendas a partir de 2027F, sustentam o retorno ao crescimento dos lucros.

Estrutura de análise

A Nomura revisa a deterioração operacional de 1H26 e depois projeta volumes, ASPs, margens brutas e relações de despesas por segmento até 2028F. Compara suas estimativas ao consenso da Wind e avalia a empresa contra pares de baijiu usando um múltiplo P/E de 2026F aplicado ao EPS previsto.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação relativa baseada em P/E

  A Nomura aplica 17x 2026F P/E ao EPS estimado de 2026F de CNY5.00 para definir o preço-alvo de CNY84.92. O múltiplo tem desconto frente à média dos pares de cerca de 17.5x por menor crescimento esperado de EPS e ROE.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Previsão de volume, ASP e mistura de produtos

  O relatório separa premissas de volume e ASP para baijiu premium e outros baijiu para explicar as tendências de receita, incluindo o aumento de ASP de 2026F impulsionado pela mistura.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  Empresa principal coberta; espera-se recuperação dos lucros após o ajuste de 2026F.

  Pontos fortes

  Força da marca principal liderada pelo National Cellar 1573 e preços relativamente resilientes dos produtos premium.

  Pontos fracos

  Volumes e lucros do baijiu premium permanecem sob pressão no curto prazo; o EPS CAGR e ROE previstos estão abaixo da média dos pares.

  Comparação

  Recebe 17x 2026F P/E, cerca de 4% abaixo da média dos pares de aproximadamente 17.5x.

  Riscos

  Recuperação fraca da macroeconomia e do consumo, concorrência mais intensa e recuperação mais lenta dos volumes premium.

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  Par de avaliação.

  Comparação

  Componente do grupo de pares; a Nomura atribui Buy.

• Wuliangye (000858 CH)

  Par de avaliação.

  Comparação

  Componente do grupo de pares; a Nomura atribui Neutral.

Dados principais

• Receita de 1H26CNY10.47bnQueda de 36.4% em relação ao ano anterior.
• Lucro líquido de 1H26CNY4.34bnQueda de 43.4% em relação ao ano anterior.
• Volume de baijiu de média e alta gama em 2026F25.4ktPrevisão de queda de 32.0% em relação ao ano anterior.
• Receita de 2026F/2027F/2028FCNY18.72bn/CNY19.76bn/CNY21.17bnCrescimento em relação ao ano anterior de -27.3%/+5.6%/+7.2%.
• Lucro líquido de 2026F/2027F/2028FCNY7.35bn/CNY7.93bn/CNY8.72bnCrescimento em relação ao ano anterior de -32.1%/+7.9%/+9.9%.
• Relação de despesas de vendas15.0%/13.5%/12.0%Previsão da Nomura para 2026F/2027F/2028F.
• Avaliação-alvo17x 2026F P/EAplicado ao EPS de 2026F de CNY5.00; a média dos pares é de cerca de 17.5x.

Impacto e implicações

O relatório vê 2026F como o ano de menor receita e lucro. Sua conclusão positiva depende da recuperação dos volumes de baijiu premium a partir de 2027F e de menor intensidade de despesas de vendas; a força da marca e os preços do 1573 sustentam a lógica de avaliação apesar do desconto frente aos pares.

Riscos

• Uma recuperação da macroeconomia e do consumo das famílias mais fraca do que o esperado pode atrasar a demanda por banquetes de negócios, presentes e encontros, prejudicando vendas e crescimento de receita.
• Concorrência mais intensa no setor de baijiu pode exigir mais promoção e suporte ao canal, elevando a relação de despesas de vendas e retardando a recuperação de margens.
• Recuperação mais lenta da demanda por baijiu de média e alta gama ou da redução de estoques no canal pode deixar os volumes abaixo das previsões e retardar a recuperação de receita e lucros.

Pontos a observar

• Desempenho de vendas na alta temporada.
• Recuperação dos volumes de baijiu de média e alta gama.
• Preço do produto principal National Cellar 1573.
• Pressão de estoque no canal e ritmo de normalização da relação de despesas de vendas.