보고서 해설
Nomura는 Buy로 커버리지를 개시하고 목표주가 CNY84.92와 21.4%의 상승여력을 제시했다. 보고서는 고급 백주 판매량 부진과 높은 판매비가 2026F에 부담을 주지만, 2027-28F 판매량 안정화와 마진 회복이 실적을 뒷받침할 것으로 예상한다.
요약
Nomura는 Luzhou Laojiao의 2026년 조정이 2027F 이후 이익 회복의 기반이 될 것으로 본다
Nomura는 Buy로 커버리지를 개시하고 목표주가 CNY84.92와 21.4%의 상승여력을 제시했다. 보고서는 고급 백주 판매량 부진과 높은 판매비가 2026F에 부담을 주지만, 2027-28F 판매량 안정화와 마진 회복이 실적을 뒷받침할 것으로 예상한다.
- 2026F 매출과 순이익은 각각 27.3%, 32.1% 감소할 것으로 예상된다.
- 중고가 백주 판매량은 2026F에 32.0% 감소한 25.4kt를 기록한 뒤, 2027F와 2028F에 각각 7.5% 성장할 것으로 예상된다.
- 판매비율은 2026F에 15.0%로 정점을 찍은 뒤 13.5%, 12.0%로 낮아질 것으로 예상된다.
- 동종업계 평균 약 17.5x 대비 17x 2026F P/E를 적용해 CNY84.92의 목표주가를 산출했다.
보고서 해설
개요
이 커버리지 개시 보고서는 Luzhou Laojiao가 핵심 프랜차이즈의 지속적 약화가 아니라 2026년 이익 조정 국면에 있다고 본다. Nomura는 National Cellar 1573의 가격 회복력, 중고가 백주 판매량의 점진적 회복, 채널 지원 지출 감소가 2027F부터 이익 성장을 회복시킬 것으로 예상한다.
핵심 견해
Nomura는 2026F에도 부진한 최종 수요와 진행 중인 채널 조정이 중고가 백주 판매에 부담을 줄 것으로 예상한다. 1H26 매출은 전년 대비 36.4% 감소한 CNY10.47bn, 순이익은 43.4% 감소한 CNY4.34bn이었다. 2Q26 매출과 순이익은 각각 65.5%, 79.5% 감소했다. 보고서는 이 부진을 주로 수요 약화와 중고가 제품 판매 압력으로 설명한다. 1H26 중고가 백주 매출은 38.9% 감소했고, 매출 기여도는 전년의 91.5%에서 87.9%로 낮아졌다. 매출총이익률은 87.09%에서 85.35%로, 순이익률은 4.90퍼센트포인트 하락해 41.80%를 기록했다. National Cellar 1573, Luzhou Laojiao Tequ, Century-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiu로 구성된 중고가 포트폴리오는 핵심 이익 동력이며, Nomura는 2026F 매출의 약 87%를 차지할 것으로 예상한다. 해당 부문 판매량은 2026F에 전년 대비 32.0% 감소한 25.4kt를 기록한 뒤, 2027F와 2028F에 각각 전년 대비 7.5% 회복해 27.3kt와 29.3kt에 이를 전망이다. National Cellar 1573의 소매가격은 2026년 연초 이후 대체로 안정적이다. 따라서 2026F ASP가 4.0% 상승해 CNY640k per tonne에 이르는 것은 전반적 가격 인상보다 저가 제품의 판매 부진이 더 큰 데 따른 유리한 제품 믹스가 주된 원인이다. 저가 고급 제품의 판매가 회복되면서 ASP는 2027F에 2.0% 하락해 CNY628k가 되고, 2028F에는 안정적일 것으로 예상된다. Nomura는 이 부문의 매출총이익률을 2026-28F 동안 약 90%로 가정한다. 기타 백주는 더 넓은 소비자층을 대상으로 하고 비즈니스 및 선물 수요 의존도가 낮아 수요가 중고가 백주보다 상대적으로 견조하다고 본다. 그럼에도 2026F 판매량은 8.0% 감소한 44.9kt, ASP는 3.0% 하락한 CNY52k per tonne로 예상한다. 이후 판매량은 2027F와 2028F에 5.0%, 3.0% 증가하고, ASP는 각 연도 2.0% 상승할 전망이다. 경쟁과 판촉 압력으로 기타 백주의 매출총이익률은 2026F 49%에서 2027F 47%, 2028F 46%로 낮아질 것으로 예상된다. 마진 회복은 주로 영업비용에 달려 있다. 매출 축소기에도 채널 및 브랜드 투자가 경직적이어서, Nomura는 판매비율이 2026F에 15.0%, 약 CNY2.81bn까지 높아질 것으로 예상한다. 재고 압력이 완화되고 전술적 판촉과 채널 지원이 줄면서 판매비율은 2027F 13.5%, 2028F 12.0%로 하락할 것으로 본다. 판매비는 각각 약 CNY2.67bn, CNY2.54bn으로 예상된다. 혼합 매출총이익률은 2026-28F에 84.7%, 84.4%, 84.3%이고, 순이익률은 39.3%에서 2028F 41.2%로 회복될 전망이다. 이것이 2026년 이후 이익 성장이 매출 성장을 앞설 것으로 보는 이유다. Nomura는 2026-28F 매출을 CNY18.72bn, CNY19.76bn, CNY21.17bn으로, 성장률을 -27.3%, +5.6%, +7.2%로 예상한다. 순이익은 CNY7.35bn, CNY7.93bn, CNY8.72bn으로, 성장률은 -32.1%, +7.9%, +9.9%로 예상한다. 이 전망은 Wind 컨센서스를 소폭 밑돈다. 매출 전망은 0.8%, 1.2%, 2.2% 낮고, 순이익 전망은 각각 0.3%, 0.5%, 0.5% 낮다. 이는 수요 회복 속도, 중고가 백주 판매량, 경쟁 압력, 채널 투자에 대한 더 보수적인 가정을 반영한다. 밸류에이션에서 Nomura는 백주 기업의 사업모델과 이익 프로필이 성숙했다고 보고 P/E를 사용한다. CNY5.00의 2026F EPS에 17x 2026F P/E를 적용해 CNY84.92의 목표주가를 산출했으며, 2026년 9월 29일 기준 CNY69.38 대비 21.4%의 상승여력을 의미한다. 이 배수는 동종업계 평균 약 17.5x 대비 약 4% 할인된 수준으로, Luzhou Laojiao가 여전히 이익 조정 단계에 있고 2026-28F EPS CAGR과 ROE가 동종업계 평균을 밑돌기 때문이다. 다만 National Cellar 1573 중심 핵심 제품의 강한 브랜드력과 가격 회복력, 그리고 2027F부터 예상되는 중고가 판매량 회복과 판매비율 정상화가 이익 성장 복귀를 지지할 것으로 본다.
분석 프레임워크
Nomura는 먼저 1H26 영업 부진을 검토한 뒤 2028F까지 부문별 판매량, ASP, 매출총이익률, 비용률을 전망한다. 자사 전망을 Wind 컨센서스와 비교하고, 2026F P/E 배수를 예상 EPS에 적용해 백주 동종업계와 비교 평가한다.
방법론 메모
P/E 기반 상대가치 평가
Nomura는 CNY5.00의 2026F EPS에 17x 2026F P/E를 적용해 CNY84.92의 목표주가를 산출했다. 예상 EPS 성장과 ROE가 낮아 이 배수는 동종업계 평균 약 17.5x 대비 할인됐다.
판매량, ASP 및 제품 믹스 전망
보고서는 중고가 및 기타 백주의 판매량과 ASP 가정을 분리해 매출 추세를 설명하며, 여기에는 2026F 제품 믹스가 주도한 중고가 ASP 상승이 포함된다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Luzhou Laojiao (000568 CH)주요 커버리지 기업이며, 2026F 조정 후 이익 회복이 예상된다.
- 강점
- National Cellar 1573 중심의 핵심 브랜드력과 고급 제품 가격의 상대적 회복력.
- 약점
- 중고가 백주 판매량과 이익은 단기 압력에 있으며, 예상 EPS CAGR과 ROE는 동종업계 평균보다 낮다.
- 비교
- 17x 2026F P/E를 적용했으며, 동종업계 평균 약 17.5x보다 약 4% 낮다.
- 위험
- 거시경제 및 소비 회복 부진, 경쟁 심화, 중고가 판매량 회복 지연.
- Kweichow Moutai (600519 CH)밸류에이션 비교 기업.
- 비교
- 동종업계 그룹 구성 종목이며 Nomura는 Buy 등급을 부여했다.
- Wuliangye (000858 CH)밸류에이션 비교 기업.
- 비교
- 동종업계 그룹 구성 종목이며 Nomura는 Neutral 등급을 부여했다.
핵심 데이터
- 1H26 매출CNY10.47bn전년 대비 36.4% 감소.
- 1H26 순이익CNY4.34bn전년 대비 43.4% 감소.
- 2026F 중고가 백주 판매량25.4kt전년 대비 32.0% 감소 예상.
- 2026F/2027F/2028F 매출CNY18.72bn/CNY19.76bn/CNY21.17bn전년 대비 성장률 -27.3%/+5.6%/+7.2%.
- 2026F/2027F/2028F 순이익CNY7.35bn/CNY7.93bn/CNY8.72bn전년 대비 성장률 -32.1%/+7.9%/+9.9%.
- 판매비율15.0%/13.5%/12.0%Nomura의 2026F/2027F/2028F 전망.
- 목표 밸류에이션17x 2026F P/ECNY5.00의 2026F EPS에 적용; 동종업계 평균은 약 17.5x.
영향과 시사점
보고서는 2026F를 매출과 이익의 저점으로 본다. 긍정적 결론은 2027F부터 중고가 백주 판매량이 회복되고 판매비 강도가 낮아지는 데 기반하며, 1573의 브랜드력과 가격 회복력이 동종업계 대비 할인에도 밸류에이션 논리를 지지한다고 본다.
위험
- 거시경제 및 가계 소비 회복이 예상보다 약하면 비즈니스 연회, 선물, 모임 수요 회복이 지연돼 판매와 매출 성장에 부담을 줄 수 있다.
- 백주 업계 경쟁 심화는 판촉 및 채널 지원 확대를 요구해 판매비율을 높이고 마진 회복을 늦출 수 있다.
- 중고가 백주 수요 또는 채널 재고 조정의 회복이 예상보다 느리면 판매량이 전망을 밑돌고 매출과 이익 회복이 지연될 수 있다.
주시할 점
- 성수기 판매 추이.
- 중고가 백주 판매량 회복.
- National Cellar 1573 핵심 제품 가격.
- 채널 재고 압력과 판매비율 정상화 속도.