愛爾眼科（300015.SS）：野村、愛爾眼科の買い評価を維持し、目標株価をCNY13.13へ引き下げ

概要

本レポートは、愛爾眼科300015.SSに関する野村の2Q26および通期予想改定を示す。野村は、同社の2Q26F売上高が緩やかな成長を維持する一方、納税とその他費用の増加が利益を大きく圧迫すると予想している。2H26Fには、低い比較ベースとブラジルの眼科サービスグループ買収からの寄与が売上高成長の加速を支える見通しである。野村は買い評価を維持するが、DCFベースの目標株価をCNY13.32からCNY13.13へ小幅に引き下げた。

主要見解

主な見解は以下の通りである。第一に、2Q26Fの売上高は、患者数の緩やかな増加と高価格帯手術の構成比上昇による価格改善を背景に、前年比6%増が見込まれる。第二に、2Q26Fの粗利益率は前年比0.9ポイント低下の48.0%、営業利益率は23.8%で横ばいが見込まれる。第三に、納税が純利益を圧迫し、2Q26Fの親会社帰属純利益は前年比51%減が予想される。第四に、2H26Fの売上高成長率は、低い比較ベースとブラジル買収の寄与により16%へ加速し、純利益は前年比33%増が見込まれる。第五に、バリュエーションは引き続きDCFに基づき、目標株価引き下げにもかかわらず買い評価を支えている。

分析フレームワーク

本レポートは、企業の利益予想改定とDCFバリュエーションを組み合わせ、四半期売上高、粗利益率、営業利益率、税金、買収寄与、純利益の変化を評価し、予想をBloombergコンセンサスと比較している。バリュエーションでは、WACC 9.4%、永久成長率4.0%を用いたDCFモデルにより、12カ月目標株価を導出している。

手法メモ

• 評価手法DCF

  割引キャッシュフロー評価

  CNY13.13の目標株価は、WACC 9.4%および永久成長率4.0%を前提とするDCFモデルに基づく。両前提は変更されていない。

• 利益予想セグメント別売上高・利益予想

  事業セグメントおよび半期ベースでの売上高、利益、税金前提の改定

  本レポートは、屈折矯正、白内障、検査・治療セグメントの売上高を推計し、ブラジル買収による売上寄与、取引費用、利益率低下、税率上昇が2H26FおよびFY26Fの利益に与える影響を織り込んでいる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 300015.SS

  カバレッジ対象企業；愛爾眼科のA株。

  強み

  中国本土、香港、米国、欧州、東南アジアに広範な規模とカバレッジを有する中国有数の眼科病院グループ。年間外来患者数および医療サービス能力が強く、高価格帯手術の構成比上昇が価格改善を支えている。

  弱み

  2Q26Fの利益は、納税、その他費用の増加、粗利益率低下により圧迫される。ブラジルの買収対象は利益率が低く、取引費用も発生する。

  比較

  FY26Fの売上高予想はBloombergコンセンサスを2%上回る一方、利益予想はコンセンサスを12%下回り、野村が売上高にはより楽観的である一方、利益にはより慎重であることを示している。

  リスク

  バリュエーションプレミアムのさらなる縮小、マクロ環境の悪化、医療事故、のれん減損、買収統合の予想を下回る進捗。

主要データ

• 2Q26F売上高CNY5.8bn前年比6%増が見込まれ、BloombergコンセンサスのCNY5.96bnを下回る。
• 2Q26F親会社帰属純利益CNY487mn主にその他費用と税金の増加により、前年比51%減が見込まれる。
• 2Q26F粗利益率48.0%前年比0.9ポイント低下。
• 2Q26F営業利益率23.8%営業費用率の低下により、前年比横ばいが見込まれる。
• 2H26F売上高CNY12.6bnブラジル買収による約CNY500mnの売上寄与を含め、前年比16%増が見込まれる。
• 2H26F純利益CNY1.6bn低い比較ベースに支えられ前年比33%増が見込まれるが、買収対象の低い利益率、取引費用、税率上昇が重荷となる。
• FY26F売上高予想改定+1.1%ブラジル買収による売上寄与を受けて引き上げ。
• FY26F利益予想改定-13.5%主に納税の影響により引き下げ。
• 目標株価CNY13.13CNY13.32から引き下げられたが、買い評価は維持された。
• 現在株価CNY9.082026年7月30日の終値。
• 予想上昇余地+44.6%目標株価と現在株価に基づき算出。
• FY26F完全希薄化EPSバリュエーション26.1x同株はFY26F完全希薄化EPSの26.1xで取引されており、EPSはCNY0.35。

影響と示唆

主な投資上の示唆は、短期的な利益が税関連の影響により大きく攪乱され、通期利益予想および目標株価の引き下げにつながることである。一方、売上高は底堅く、海外買収は増分売上高をもたらし、2H26Fには低い比較ベースから利益成長の回復が見込まれる。買い評価の維持は、野村が現在株価に対してDCF公正価値までの大幅な上昇余地を依然として見込んでいることを示す。

リスク

• バリュエーションプレミアムのさらなる縮小により、目標株価の実現が制約される可能性がある。
• マクロ環境の悪化により、ヘルスケア消費需要および市場のリスク選好が影響を受ける可能性がある。
• 医療事故が発生した場合、ブランド、事業運営、バリュエーションを損なう可能性がある。
• のれん減損リスクが利益および投資家心理を圧迫する可能性がある。
• ブラジルの買収対象の低い利益率、取引費用、より高い税率により、買収からの利益寄与が減少する可能性がある。

注目点

• 実際の2Q26F売上高、粗利益率、営業利益率、税金認識。
• 納税がFY26Fの利益およびキャッシュフローに与える最終的な影響。
• 低い比較ベースでの2H26F売上高成長率が16%の予想に到達できるか。
• ブラジルの眼科サービスグループ買収における売上寄与、利益率、統合の進捗。
• 屈折矯正、白内障、検査・治療という3大事業における患者数、価格、売上高成長。
• バリュエーションプレミアム、CSI 300に対する相対パフォーマンス、ヘルスケアサービスセクターに対する市場のリスク選好。