AccoTest（688200） レポート解説

概要

本業績レビューは、AccoTestのSTS8600テスターの展開と国内GPU関連の半導体装置需要拡大が成長見通しに与える影響を評価している。Goldman Sachsは売上高見通しの上振れを受けて利益予想を引き上げたが、NeutralとRmb630の12カ月目標株価を維持した。

主要見解

Goldman SachsはAccoTestの見通しを、中国の半導体装置支出を巡る良好な環境と結び付けている。同社は中国の半導体設備投資が2026Eに13%、2027Eおよび2028Eに各15%成長し、2028EにはUS$68bnに達すると予想する。これにより中国のウェハーファブ装置支出は2026-28Eに13%/20%/15%成長すると見込まれる。先端ノードへの移行とAI関連最終需要向けの能力増強を背景に、国内の主要ファウンドリー、IDM、OSATからの需要が増加するとしている。 会社レベルでは、AccoTestはSTS8600テストツールの少量出荷を開始し、現地CPUおよびGPU顧客との製品検証を継続している。Goldman Sachsは、この顧客検証プロセスと顧客基盤の拡大が今後数年の出荷立ち上がりを支えるとみる。在手受注の強さと顧客拡大を踏まえ、2027E-28EのSTS8600出荷前提を引き上げた。ただし、上流材料の供給逼迫は短期的な出荷成長の制約として指摘されている。 3Q26Eについて、レポートはテスト装置出荷に支えられ、売上高がRmb512m、前年比27%、前四半期比10%増になると予想する。製品ミックスが概ね不変であるため、粗利益率は前四半期比で74%におおむね横ばいと見込まれる。AccoTestの2Q26売上高はRmb467mで、Goldman Sachs予想を11%、コンセンサスを9%上回り、前年比39%、前四半期比72%増となった。粗利益はRmb347m、営業利益はRmb177m、税引前利益はRmb360mだった。 2Q26実績を織り込んだ後、Goldman SachsはSTS8600の寄与拡大を主因に、2026E-28Eの売上高予想を3%/7%/10%引き上げ、Rmb1,801m/Rmb2,284m/Rmb2,840mとした。純利益予想は15%/5%/3%引き上げられ、Rmb856m/Rmb957m/Rmb1,218mとなった。粗利益率前提は73.9%/73.0%/72.8%と概ね不変だが、製品ラインと顧客基盤の拡張を支える研究開発費の増加により、営業利益率予想は引き下げられた。 予想を引き上げたにもかかわらず、バリュエーションは不変である。Goldman Sachsは、同業他社のP/Eとフォワード純利益成長率および営業利益率の合計との関係から選定した64x 2030Eの割引P/Eを用い、11%の株主資本コストで2027Eに割り引いて、12カ月目標株価Rmb630を算出している。成長見通しの改善と不変のバリュエーション枠組みを踏まえ、Goldman SachsはNeutralを維持した。

分析フレームワーク

レポートは中国の半導体設備投資とウェハーファブ装置需要から検討を始め、その業界環境をAccoTestのSTS8600の顧客検証、受注、出荷ポテンシャルに結び付けている。その後、2Q26実績を売上高、利益率、研究開発費、純利益予想の改定に反映し、同業比較に基づく割引P/E枠組みを用いて目標株価と評価を維持している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  64x 2030Eの目標P/Eを用い、11%の株主資本コストで2027Eに割り引く割引P/E評価。

  Goldman Sachsは、同業他社のP/E、フォワード純利益成長率、営業利益率の関係を参照して目標倍率を設定し、それを割り引いて12カ月目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国の半導体設備投資およびウェハーファブ装置支出の見通しを、ファウンドリー、IDM、OSATからの需要と結び付ける。

  レポートは、予想される業界投資、先端ノードへの移行、AI関連の能力増強を用いて、AccoTestのテスト装置を巡る需要環境を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• AccoTest (688200.SS)

  主要カバー企業として、国内半導体装置需要と現地CPUおよびGPU顧客によるSTS8600採用の恩恵を受けると予想される。

  強み

  STS8600の少量出荷が始まっており、顧客検証、強い在手受注、顧客基盤の拡大が将来の出荷立ち上がりを支える。

  弱み

  研究開発費の増加が営業費用比率を押し上げ、営業利益率予想を従来予想比で低下させる。

  比較

  目標P/E倍率は、同業他社のP/E、フォワード純利益成長率、営業利益率の関係から導出されている。

  リスク

  中国WFE設備投資、SPEの現地化率、市場競争が予想を上回る、または下回る可能性。

主要データ

• 中国の半導体設備投資の成長13% / 15% / 15% in 2026E-28E; US$68bn in 2028E国内半導体装置の見通しを支えるGoldman Sachsの予想。
• 中国WFE支出の成長13% / 20% / 15% in 2026E-28E半導体設備投資の成長に支えられる見通し。
• 2Q26売上高Rmb467mGoldman Sachs予想を11%、コンセンサスを9%上回り、前年比39%、前四半期比72%の増加。
• 3Q26E売上高Rmb512m前年比27%、前四半期比10%の増加が予想される。
• 3Q26E粗利益率74%製品ミックスが概ね不変であるため、前四半期比で横ばいと予想される。
• 2026E-28E売上高予想改定+3% / +7% / +10%主にSTS8600の寄与拡大による。
• 2026E-28E純利益予想改定+15% / +5% / +3%主に売上高予想の引き上げを反映。
• 12カ月目標株価Rmb630.0064x 2030Eの割引P/Eおよび11%の株主資本コストに基づく。

影響と示唆

レポートは、AccoTestが国内半導体装置需要の拡大と現地CPU/GPUテスト需要から恩恵を受ける立場にあると論じる。STS8600の寄与拡大が利益見通しを引き上げる一方、供給制約と研究開発費の増加が短期的な事業見通しを抑えるため、Goldman SachsはNeutralを維持している。

リスク

• 中国のウェハーファブ装置設備投資が予想を上回る、または下回る可能性。
• 半導体生産装置の現地化率が予想を上回る、または下回る可能性。
• 市場競争が予想より強まる、または弱まる可能性。
• 上流材料の供給逼迫が短期的な出荷成長を制約する可能性。

注目点

• 現地CPUおよびGPU顧客におけるSTS8600の製品検証と出荷の進捗。
• STS8600の受注残と顧客基盤の拡大。
• 中国の半導体設備投資およびWFE支出の動向。
• 上流材料の供給状況と出荷への影響。
• 研究開発費とそれに伴う営業利益率の推移。