AccoTest（688200）研报解读

概览

本业绩点评评估了AccoTest的STS8600测试机导入及国内GPU相关半导体设备需求增长对其增长前景的影响。Goldman Sachs基于更高的收入预期上调盈利预测，但维持Neutral及Rmb630的12个月目标价。

核心观点

Goldman Sachs将AccoTest的前景与中国半导体设备支出的良好背景联系起来。该机构预计中国半导体资本开支在2026E增长13%，并在2027E和2028E分别增长15%，2028E达到US$68bn。这预计将支持中国晶圆厂设备支出在2026-28E增长13%/20%/15%。报告预计，随着客户向先进制程迁移并为AI相关终端需求扩产，国内主要晶圆厂、IDM及OSAT的需求将增加。 在公司层面，AccoTest已开始小批量出货STS8600测试工具，并持续与本地CPU和GPU客户进行产品验证。Goldman Sachs认为，这一客户验证过程及客户群扩展可支持未来数年的出货爬坡。由于在手订单强劲及客户扩展，该机构上调了2027E-28E的STS8600出货假设。不过，上游材料供应紧张被视为短期出货增长的约束。 对于3Q26E，报告预计收入为Rmb512m，同比增长27%、环比增长10%，主要由测试设备出货驱动。由于产品组合基本不变，毛利率预计环比大致持平于74%。AccoTest在2Q26实现收入Rmb467m，比Goldman Sachs预期高11%，比市场一致预期高9%，同比增长39%、环比增长72%。毛利润为Rmb347m，营业利润为Rmb177m，税前利润为Rmb360m。 在纳入2Q26业绩后，Goldman Sachs将2026E-28E收入预测上调3%/7%/10%，至Rmb1,801m/Rmb2,284m/Rmb2,840m，主要反映STS8600贡献提高。净利润预测上调15%/5%/3%，至Rmb856m/Rmb957m/Rmb1,218m。毛利率假设基本不变，为73.9%/73.0%/72.8%；但因需要增加研发投入以拓展产品线和客户群，营业利润率预测被下调。 尽管预测上调，估值维持不变。Goldman Sachs采用64x 2030E折现P/E得出Rmb630的12个月目标价；该倍数参考同业P/E与远期净利润增长及营业利润率之和的关系确定，并以11%的股权成本折现回2027E。Goldman Sachs维持Neutral评级，反映在增长前景改善的同时估值框架未变。

分析框架

报告先分析中国半导体资本开支及晶圆厂设备需求，再将这一行业背景与AccoTest的STS8600客户验证、订单及出货潜力联系起来。随后，该机构将2Q26业绩纳入收入、利润率、研发及净利润预测调整，并以同业参照的折现P/E框架维持目标价和评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用折现P/E估值法，以64x 2030E目标P/E并按11%的股权成本折现回2027E。

  Goldman Sachs参考同业P/E、远期净利润增长和营业利润率之间的关系确定目标倍数，再通过折现得出12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  将中国半导体资本开支和晶圆厂设备支出前景，与晶圆厂、IDM和OSAT的需求联系起来。

  报告利用预期行业投资、先进制程迁移和AI相关扩产来解释AccoTest测试设备的需求环境。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AccoTest (688200.SS)

  作为主要覆盖公司，预计将受益于国内半导体设备需求及本地CPU和GPU客户对STS8600的采用。

  优势

  STS8600已开始小批量出货；客户验证、强劲在手订单和客户群扩展支持未来出货爬坡。

  劣势

  更高的研发支出提高了营业费用率，并使营业利润率预测低于此前预期。

  对比

  其目标P/E倍数基于同业P/E、远期净利润增长和营业利润率之间的关系得出。

  风险

  中国WFE资本开支、SPE本土化率以及市场竞争可能高于或低于预期。

关键数据

• 中国半导体资本开支增长13% / 15% / 15% in 2026E-28E; US$68bn in 2028EGoldman Sachs的预测，支持国内半导体设备前景。
• 中国WFE支出增长13% / 20% / 15% in 2026E-28E预计将受到半导体资本开支增长的支持。
• 2Q26收入Rmb467m比Goldman Sachs预期高11%，比市场一致预期高9%，同比增长39%，环比增长72%。
• 3Q26E收入Rmb512m预计同比增长27%、环比增长10%。
• 3Q26E毛利率74%由于产品组合基本不变，预计环比持平。
• 2026E-28E收入预测调整+3% / +7% / +10%主要由STS8600贡献提高所驱动。
• 2026E-28E净利润预测调整+15% / +5% / +3%主要反映更高的收入预测。
• 12个月目标价Rmb630.00基于64x 2030E折现P/E及11%的股权成本。

影响与含义

报告认为，AccoTest有望受益于国内半导体设备需求扩张及本地CPU/GPU测试需求。更高的STS8600贡献提升了盈利前景，但供应约束和研发支出增加抑制近期经营前景，因此Goldman Sachs维持Neutral。

风险

• 中国晶圆厂设备资本开支可能高于或低于预期。
• 半导体生产设备本土化率可能高于或低于预期。
• 市场竞争可能强于或弱于预期。
• 上游材料供应紧张可能限制近期出货增长。

后续跟踪

• STS8600与本地CPU和GPU客户的产品验证及出货进展。
• STS8600的订单积压和客户群扩展。
• 中国半导体资本开支及WFE支出趋势。
• 上游材料供应状况及其对出货的影响。
• 研发支出及由此带来的营业利润率变化。