瑞银上调长川科技目标价至280元，维持买入

概览

这是瑞银对国内IC测试设备龙头长川科技（300604）的一篇评级调整（目标价上调）报告。瑞银在维持买入评级的同时，将12个月目标价从150元大幅上调至280元，对应58倍2027年预测市盈率（此前为37倍）。报告核心判断是：在AI算力大趋势下，国产GPU放量、测试复杂度提升以及存储测试机的突破，将共同打开长川科技的成长空间，因此上调了2026-28年的收入与盈利预测，并认为当前股价仍未充分反映其AI相关机遇。

核心观点

整体判断：瑞银认为多重利好叠加，让其对长川科技更趋乐观，因此上调2026-28年收入7-22%、EPS 7-24%，并将2027/2028年EPS预测分别调高至高于市场一致预期8%/6%。报告强调长川股价年初至今已上涨105%，跑赢A股半导体设备指数（+53%），印证了其“长川是国产GPU放量关键受益者”的判断，且认为后续仍有上行空间。 需求端（国产GPU+架构复杂化）：瑞银预期国产GPU需求走强，支撑因素包括DeepSeek v4首次验证昇腾NPU、AI智能体推动token消耗激增，以及英伟达GPU进口可能边际放松但或被要求本土化最低比例。同时，更复杂的芯片架构（如华为提出的Tau Scaling、基于多die混合键合的SOIC）会带来更多测试插入与更长测试时间，从而抬升GPU测试机需求。作为国内唯一具备量产能力的厂商，长川被认为将充分受益；报告预计其高端SoC测试机收入在2026-28年增长65%。长期看，若按每年1000万颗GPU出货、1.5%测试强度测算，对应市场空间（TAM）可超过20亿美元。 存储测试机突破：报告认为长川已实现NAND封装老化测试机的批量出货，并看到存储晶圆测试机突破的迹象，预计先在NAND Flash、再到DRAM。存储测试是自动测试设备（ATE）的关键细分（Advantest估计2026年TAM约24.5亿美元，对比SoC测试机91亿美元）。子公司长迈半导体（成都）H225收入达4.2亿元，同比+442%、环比+411%，主要生产存储相关测试机。瑞银预计存储测试机在出货量与单价提升驱动下，2028-30年有望贡献测试机收入的20%以上。存储测试机单价区间约30万至300万美元；同时测算国内存储WFE支出2027/2028年达207亿/257亿美元，对应国产存储测试机TAM约10-15亿美元。 盈利与财务：报告预计2026-28年收入复合增速约36%，测试机为增速最高的板块（42% CAGR），其中高端SoC +65%、存储测试机 +72%、AOI +21%，分选机约16% CAGR。毛利率有望从2025年的55.1%逐步提升至2028年的60.4%（超越2022-23年前高），净利率2028年提升至约33%。短期业绩有快速增长的发出商品支撑：Q126发出商品升至39亿元（Q425为36亿元、Q125为25亿元），是收入的领先指标；Q126购买商品与支付薪酬现金同比+152%，也指向较强订单需求。Q425/Q126收入分别同比+37%/+69%，环比小幅回落主要受确认节奏与季节性影响。需注意公司计划募资22亿元、投入38亿元研发高端测试机与AOI，并可能带来低个位数的EPS摊薄。 估值：新目标价280元基于58倍2027年PE。瑞银认为该倍数合理，理由是更高的盈利复合增速（36% vs 26%）、对成长性更强的信心，以及AI相关机遇带来的强情绪；隐含PEG约1.6倍，与后道测试同业大体一致。报告还指出长川当前约43倍2027年PE仍低于国内后道测试同业，认为估值具吸引力。

分析框架

主线选择：瑞银把分析主线锁定在“AI算力大趋势→芯片测试需求”这一传导链上，再落到长川作为国内稀缺量产厂商的受益逻辑。 自上而下推导：先论证AI带来token消耗与GPU（尤其推理GPU）需求的量级增长，再说明国产GPU加速渗透（进口放松、本土化比例、连接技术追赶、单token成本下降），最后用“GPU出货量×测试强度×单价”的方式测算测试机的市场空间（TAM），把宏观趋势量化为长川的收入弹性。 证据支撑：报告通过多类证据交叉验证，包括产业链反馈、子公司长迈高增长的收入数据、持续上升的发出商品（收入领先指标）、Advantest给出的SoC/存储测试机TAM数据，以及公司大额研发投入计划，用以佐证其对高端SoC与存储测试机增长的信心。 估值方法：采用PE法，并以PEG衡量倍数合理性；同时借用Advantest随英伟达AI周期“重定价（re-rating）”的历史，类比说明长川在结构性成长下也有估值抬升空间，并据此论证市场仍低估其成长机会。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  用市盈率（PE）定目标价，并用PEG（PE÷盈利增速）检验倍数是否合理

  报告把目标价定为58倍2027年PE，并指出隐含PEG约1.6倍。PEG的含义是：增长越快的公司可以承受越高的PE，1.6倍意味着估值相对盈利增速略偏高但与同业相当，用来回答‘这个高估值贵不贵’。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用‘出货量×测试强度×单价’的方式测算测试机市场空间（TAM）

  报告假设每年1000万颗GPU、1.5%的测试强度来推算20亿美元以上的测试机TAM，本质是把一个大市场拆成‘数量×单位价值’再相乘。这种拆分能把抽象的‘AI很火’变成可量化的设备需求，帮助读者理解收入弹性从哪里来。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求端景气（AI算力）驱动设备需求，叠加国内供给稀缺性

  报告沿‘AI推升GPU需求、架构更复杂→测试插入更多、测试时间更长→测试机需求增加’的链条推导，再强调长川是国内唯一可量产GPU测试机的供给方。半导体设备这类环节，需求景气与供给格局共同决定弹性，是典型的供需分析。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长带动利润率提升（经营杠杆）

  报告把EPS上调归因之一定为‘更好的经营杠杆’，并预计净利率升至2028年的33%。经营杠杆指固定成本相对稳定时，收入越大、单位成本越低、利润增速快于收入，这解释了为何净利润增速能数倍于营收。

• 公司基本面与财务框架

  发出商品（在途商品）作为收入的领先指标

  报告把持续攀升的‘发出商品’（已发货但未确认收入的存货）视为未来收入的先行信号。设备已经发出但还没确认收入，往往预示下一阶段营收会跟上，因此可用来缓解市场对需求可持续性的担忧。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场低估成长（预期差）＋可比公司重定价类比

  报告认为投资者仍低估长川在高端SoC、存储测试机、SLT与AOI上的机会，这就是‘预期差’——当实际兑现优于市场预期时股价有望重估。报告还类比Advantest随英伟达AI周期PE从约20倍升至70-80倍的‘重定价’历史，说明结构性成长可能带来估值抬升。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长川科技（300604）

  AI算力推升GPU与测试需求、国产GPU加速渗透，长川作为国内唯一具备量产能力的GPU测试机厂商被视为关键受益者，同时受益于存储测试机突破。

  优势

  国内唯一可量产GPU测试机；具备测试机、分选机、AOI、SLT等较完整后道设备组合；高端SoC测试机在关键ASIC客户已有良好进展；毛利率与净利率持续改善；发出商品等领先指标向好；2027-29年EPS复合增速约36%，高于同业。

  劣势

  对智能手机相关需求仍偏弱，导致2026年EPS预测低于一致预期；计划募资与新股发行或带来低个位数EPS摊薄；后道设备本土化率仍低于前道。

  对比

  当前约43倍2027年PE，低于国内后道测试同业；同业平均约50倍但2028年EPS同比增速仅约23%，而长川增速更高，故报告认为其估值仍具吸引力。报告还以Advantest随英伟达AI周期PE升至70-80倍作为重定价类比。

  风险

  2026年半导体周期回调；国内ATE市场竞争加剧导致单价与利润率下行；公司治理问题。

关键数据

• 目标价280元由前值150元上调，对应58倍2027年PE（此前37倍）
• 当前价207.62元2026年6月2日；估值基准日股价214.25元
• 评级买入（Buy）维持
• 预测股票回报35.0%含约34.9%股价上行与0.2%股息率
• 2026-28年收入上调幅度7-22%因国产GPU、测试强度及存储测试机更乐观
• 2026-28年EPS上调幅度7-24%收入增长、产品结构改善、稼动率与经营杠杆改善驱动
• 2027/2028年EPS相对一致预期高8%/高6%对高端SoC与存储测试机增长信心更强
• 高端SoC测试机收入(2026-28)+65%国产GPU放量与架构复杂化驱动
• 测试机收入复合增速(2026-28)42% CAGR存储测试机+72%、AOI+21%、分选机约16% CAGR
• 整体收入复合增速(2026-28)约36%后道设备本土化空间仍大
• 毛利率55.1%→60.4%2025年至2028年，超越2022-23前高
• 净利率(2028E)约33%高研发投入下仍提升
• 子公司长迈H225收入4.2亿元同比+442%、环比+411%，主营存储相关测试机
• 存储测试机收入占比(2028-30)20%+出货量与单价提升驱动
• 存储测试机单价区间30万-300万美元从低引脚Flash入门款到高速高并行高端款
• Advantest测算TAM(2026)SoC 91亿美元/存储 24.5亿美元较2025年的69亿/21亿美元提升，AI驱动
• 国产存储测试机TAM10-15亿美元对应2027/2028年国内存储WFE 207亿/257亿美元
• 发出商品(Q126)39亿元对比Q425 36亿、Q125 25亿，收入领先指标
• 2025年收入53亿元测试机/分选机/AOI占比61%/20%/9%
• 股价年初至今涨幅+105%跑赢A股半导体设备指数+53%、A股IC指数+43%
• 隐含PEG约1.6倍与后道测试同业大体一致
• 增发摊薄低个位数假设按172元（20日均价8折）发行新股

影响与含义

瑞银认为，在AI算力大趋势下，长川凭借从高端SoC测试机、存储测试机到AOI、SLT的较完整后道设备组合，具备多重结构性成长驱动，其AI相关机遇尚未被市场充分定价。报告将本轮增长定性为比上一轮（疫情期间库存拉货驱动）更具结构性、更可持续，并据此把目标倍数从37倍提升至58倍。报告同时提示，公司2026年EPS预测仍略低于一致预期（因对智能手机相关需求偏谨慎），但预计仍有49%的同比增长，2027-28年盈利则高于一致预期。

风险

• 2026年半导体周期出现回调
• 国内ATE（自动测试设备）市场竞争加剧，可能导致单价（ASP）和利润率下滑
• 公司治理方面的问题

后续跟踪

• 国产GPU放量节奏及英伟达GPU进口政策、本土化比例的变化
• 高端SoC测试机在关键ASIC客户的进展与放量
• 存储测试机（先NAND后DRAM）突破与出货进展，以及子公司长迈的收入表现
• 发出商品等领先指标及订单需求趋势
• 智能手机相关需求与公司毛利率改善情况