Nvidia Corp.（NVDA）研报解读

概览

这份业绩前瞻报告认为，Nvidia有望交出稳健的2Q业绩并给出高于共识的指引，但业绩电话会议必须回应AI基础设施增长下一阶段的若干核心问题：融资规模、Rubin采用速度、毛利率压力、CPU需求及竞争。Goldman Sachs重申Buy评级和$285目标价。

核心观点

Goldman Sachs预计Nvidia将交出稳健的财年2Q业绩，并给出显著高于Street预期的财年3Q指引。其预测2Q营收为$93.05bn、剔除股权激励后的EPS为$2.18，对比Street预期分别为$92.01bn和$2.05。对于3Q，其预计营收为$110.66bn、EPS为$2.63，对比共识预期为$103.99bn和$2.36。预期上行主要由数据中心业务驱动：Goldman Sachs预计2Q和3Q数据中心营收分别为$86.53bn和$103.84bn，分别高于共识1%和7%。紧张的GPU供需、美国超大规模云厂商上调2026年资本开支，以及近期GPU产能短缺的评论支撑这一判断。不过，该机构认为业绩前的预期偏高，因为该股在两周内上涨了12%。 第一个主要业绩电话会议议题是Nvidia近期与金融合作伙伴宣布的$500bn融资平台，旨在以具吸引力的利率支持AI实验室、企业和AI云的AI基础设施建设。Goldman Sachs指出，该平台细节仍有限，而公司评论表明Nvidia可能会为最多25%的机会提供残值支持，并逐项目评估。投资者将寻求了解最大资本承诺，以及在下行情景中，这类承诺是否可能限制Nvidia维持其既定回购和股息目标的能力。Goldman Sachs认为，审慎的资本开支和持续强劲的资本回报将是支持进一步重估的证据。 第二个关注点是Rubin产品在3Q和2027年的爬坡形态，包括采用是否会从超大规模云厂商扩展至AI实验室、新云厂商和主权客户。报告强调，任何关于Blackwell、Blackwell Ultra和Rubin产品CY2025-27累计$1 trillion营收指引的量化更新，都将是判断Rubin发展轨迹及其潜在股价影响的关键指标。Goldman Sachs预计Rubin爬坡将在3Q开始贡献，而其长期预测仍高于共识：FY2027E营收为$410.85bn、EPS为$9.50，分别高于Street 4%和6%；FY2028E营收升至$635.12bn、EPS为$15.25，分别高于共识13%和19%。 利润率韧性是另一核心议题。Nvidia过去两个季度的毛利率均超过75%，但包括HBM内存在内的投入成本压力正在上升。该机构预计管理层会结合跨产品代际的性能和每token成本经济性，阐述未来一年的利润率前景。其调研显示，Nvidia正寻求将部分基于Rubin的服务器中的HBM含量最多降低50%，这与公司如何管理投入成本相关。Goldman Sachs预计包含股权激励的2Q和3Q毛利率均为75.0%，分别高于共识80个基点和16个基点。 报告还强调了agentic AI可能带来的CPU需求。Nvidia的仅CPU机架预计将于2H26开始出货，管理层对agentic AI、基于CPU的机架级系统采用情况以及这一机会中期规模的评论将很重要。业绩公布后，Goldman Sachs预计市场将关注超大规模云厂商的变现和ROI、agentic AI在消费和企业工作负载中的采用速度、新云厂商及其他非超大规模云客户的执行情况、来自定制XPU和AMD方案的竞争，以及内存和其他投入成本对毛利率的影响。 Goldman Sachs重申Buy评级及$285的12个月目标价，该目标价基于对标准化EPS $9.50给予30x P/E倍数。该机构表示，NVDA按其CY2027E EPS预测交易的估值为14.4X，较其认为的公允价值存在较大折价，并指出其CY2026和CY2027预测分别高于Street预期6%和19%。明确列出的下行风险包括AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致的份额流失、竞争造成的利润率侵蚀，以及供应约束。

分析框架

Goldman Sachs将其季度和多年期营收、利润率、营业利润、EPS及分部预测与市场共识进行比较，随后把预期的数据中心业务上行与GPU供需状况及Rubin爬坡联系起来。其围绕融资、资本配置、产品采用、成本和竞争来构建业绩电话会议的分析框架，并以标准化EPS的P/E倍数对Nvidia估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  Goldman Sachs通过对标准化EPS $9.50给予30x P/E倍数，得出$285的目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  GPU供需分析

  报告将紧张的GPU产能、超大规模云厂商资本开支上调和AI基础设施需求与预期的数据中心营收及指引上行联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nvidia Corp. (NVDA)

  核心覆盖公司；受紧张的GPU供需状况和Rubin初步爬坡推动，预计数据中心业务将带来盈利和指引上行。

  优势

  紧张的GPU供需、预期的数据中心业务上行、广泛的AI基础设施产品周期，以及agentic AI可能带动的CPU需求。

  劣势

  在股价两周上涨12%后，市场预期较高；客户融资承诺的规模也存在不确定性。

  对比

  Goldman Sachs预计FY2027E EPS为$9.50，高于Street共识的$8.98；FY2028E EPS为$15.25，高于$12.85。

  风险

  AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致份额流失、利润率侵蚀及供应约束。

• Advanced Micro Devices

  竞争对手；报告提及其MI450X Helios机架级系统及不断扩大的AI模型构建商客户群。

  对比

  其AI系统发布被视为Nvidia所处竞争环境扩大的组成部分。

关键数据

• 2Q营收预测$93.05bn较Street共识$92.01bn高1%
• 2Q EPS预测$2.18剔除SBC后，较Street预期$2.05高6%
• 3Q营收预测$110.66bn较Street共识$103.99bn高6%
• 3Q EPS预测$2.63剔除SBC后，较Street预期$2.36高12%
• FY2027E营收和EPS$410.85bn and $9.50分别较Street高4%和6%
• FY2028E营收和EPS$635.12bn and $15.25分别较Street高13%和19%
• 合作伙伴融资平台$500bn宣布用于支持AI基础设施建设
• 目标估值$285对标准化EPS $9.50给予30x P/E倍数；相对$217.55有31.0%上行空间

影响与含义

报告认为，若能看到超大规模云厂商支出持续、与融资相关的资本承诺保持审慎、资本回报延续以及可信的Rubin爬坡，可能支持进一步重估。反之，融资义务、投入成本或竞争压力若拖累利润率或市场份额，同样会决定较高预期能否兑现。

风险

• AI基础设施支出可能放缓。
• 随着竞争加剧，Nvidia可能失去市场份额。
• 竞争加剧可能侵蚀利润率。
• 供应约束可能限制表现。

后续跟踪

• Nvidia在$500bn融资平台中的最大资本承诺及残值支持细节。
• 在下行情景中，融资承诺是否影响既定的回购和股息目标。
• Rubin在3Q和2027年的爬坡时点及客户覆盖广度。
• 任何关于Blackwell、Blackwell Ultra和Rubin在CY2025-27累计$1 trillion营收指引的更新。
• HBM及其他投入成本压力下的毛利率指引。
• 2H26仅CPU机架出货以及agentic AI驱动的CPU系统采用情况。
• 超大规模云厂商变现、新云厂商执行情况，以及来自定制XPU和AMD的竞争压力。